利益集团遇到的问题和潜在的财富创造

出售股票的持股人

出售股票的持股人是指由鲁道夫●舍费尔所有的全资子公司阿加耶斯，以及舍费尔家族成员的4个信托基金。

有一系列原因促使舍费尔采取了案例中的行动，而不是以下这些替代机会:

1.酿造公司经普莱斯普里、维尔德或者其他承销商通过公开招股上市。

2.酿造公司保持原本的状态(私营企业)并利用其借贷能力进行贷款，其中能够为舍费尔家族的持股人带来收益。

3.酿造公司能够卖给一家大公司，像1969年菲利普莫里斯收购米勒酿造公司、1965年休伯莱恩收购汉姆酿造公司一样，合并人一家大企业或者由大企业收购。

4.酿造公司可以什么都不做，在这种情况下给持股人带来的现金收益不会超过企业约合500美元的年收入。

舍费尔家族通过这些交易，于1969年7月15日在避税(资本收入而非分红收益)的基础上得到了约8 600万美元，并且依然保留了在公司内的管理权。而目前已经上市的企业已经在股票市场中具备了很大的价值，使得舍费尔家族至少在一-定程度上想要分一-杯羹。然而，和其他持股人不同，舍费尔所持有的证券能够向4个信托基金提供每年80万美元的现金回报，因为这4个信托基金持有价值2 000万美元的4%可转换债券，而不是可能没有分红的普通股。假设公司的普通股在1972年1月15日之前60个交易日的平均价格为40美元或40美元以上，那么舍费尔家族就能在全部转换、全部使用的基础上得到公司19.6%的股本。另一方面，假设公司的普通股在1972年1月15日之前60个交易日的平均价格为26美元或低于26美元，那么舍费尔家族就能在全部转换、全部使用的基础上得到公司26. 1%的股本。在任何-一种情况下，舍费尔家族对公司都有控制权。舍费尔家族所有的利益如表27-5所示。

每一个替代机会都有其特殊的缺陷。发行一些由阿加耶斯和4个信托基金通过所谓的二次承销发行所持有的酿造公司股票，舍费尔家族能够得到不错的利益。这种发行能够使舍费尔家族在收入资本的基础上获取现金，并且在上市公司中拥有控制权。此外，上市公司与舍费尔公司不同，能够享有雄厚的经济实力。然而，实际上对二次承销发行来说，舍费尔家族要想实现8600万美元的现金几乎是不可能的。实际上，公司从承销中获得3 900万美元的总利润对于这种类型的发行来说已经非常大了。不仅只有舍费尔家族的成员会通过之前的运营方式来实现这8 600万美元的现金，而且与直接使用承销相比，他们还会因为持续持有舍费尔家族的证券而享有更好的后市。因为部分华尔街机构(普莱斯普里和七个机构投资者)是非常重要的持股人，公司在1969年至1970年间会成为更好的发起证券。在1969年11月股票首发之后，其价格稳步上涨，在1970年达到巅峰，每股价格达到59美元，相当于1969年每股2.3美元收益的25倍。

由于酿造公司保持了私营公司的性质，所以与上市公司相比，其向贷款机构借款的能力较弱。公司6500万美元的借款之所以能够吸引7个机构投资者的关键因素在于，其中包含了以折扣价购买企业证券的利益，也就是说，公司向投资者提供了150 000股价格为1美元的普通股，以及根据股票在之后3年的销售情况(上市价格为26美元每股)以6.5~ 10美元的价格购买200 000 ~ 307 692股普通股的权利。

舍费尔家族能够通过保持私营和向酿造公司借款的方式实现最大化的避税。由于家族拥有酿造公司100%的资产，基金的使用完全不需要阿加耶斯或4个信托基金的帮助。然而，这样的行为可能会对酿造公司带来税务上的问题，即法规第531条中盈余资金的非法保存，尽管这可能会影响酿造公司在宾夕法尼亚东部斥资至少3 800万美元建造新工厂的计划。不管怎样，关于这600万美元的账单中，阿加耶斯究竟能实现多少避税，我们并没有任何信息。此外，与相同额度的基金对酿造公司进行投资相比,4个信托基金能够从其投资回报中实现更多的税务优惠。毫无疑问，如果在开始交易之前制订详细的计划，那么阿加耶斯和4个信托基金合起来的税收就能实现最小化。

如果酿造公司选择将自己出售给大公司,那么舍费尔家族对酿造公司保持与刚刚创建公司时相同的控制权几乎是不可能的，光凭这一点这条路就行不通。除此之外，很难找到能够在协议中实现舍费尔家族8600万美元的现金利益(无论是从收购方的财政中获取还是通过销售证券所得),加上收购公司大宗普通股股本利益的收购方。如果收购方通过可用的税损结转向酿造公司支付8600万美元的现金(可参考1971年西北工业收购白金汉公司的案例)，那么这种情况就是可能的，但是可能性不大。如果舍费尔是通过在收购方的财务中获取或销售证券所得实现8600万美元的现金利益，那么收购方只可能通过购买的方式收购酿造公司，而无法通过权益法。除此之外，由于美国司法部与联邦贸易委员会反托拉斯的规定，酿造公司在将自己出售给规模较大的公司时很容易遭到终止或出现困难。如果酿造公司保持私营状态，相对保持无负债，那么阿加耶斯与4个信托基金就无法得到大宗的现金流。除此之外，假设酿造公司没有上市的打算，那么很有可能会因为无法向企业提供实质性的股本利益而在业务方面受挫。

总的来说，这些交易都无法为舍费尔家族带来较多的利益。这并不是说在舍费尔的最终选择没有缺陷。首先，从当年的情况来看，舍费尔家族对一个高度杠杆借贷的上市公司持有控制权，但是对重要的外部利益集团还有一系列新的负债。7个机构投资者在运营方面各有限制，并且根据不同的购买协议向企业提供融资。公司和舍费尔家族在报告和企业行为方面都需要按照SEC的要求执行。

其次，代表少数股东权益的律师时刻准备着寻找那些他们认为对持股人不利的行为。如果酿造公司保持封闭型控股公司的性质，如果舍费尔家族试图为自身谋得利益，比如啤酒经销商，对酿造公司来说没有必要首先向这类经销商提供利益。然而，作为一家上市企业，公司会认为这种交易是高度可疑的，所以不太可能将此类交易付之行动。

最后，在上市之后，企业的目标发生了改变。作为一家私营公司，酿造公司最大的目标就是利润最大化，但是作为- -个. 上市实体，公司需要最大化的是即期的会计利润。通常来说，经济利润的最大化和即期会计利润的最大化是互相矛盾的。作为- -家私营企业，酿造公司会尽可能多地提高折旧费用，以减少所得税和会计利润，而且酿造公司非常愿意实施昂贵的项目(比如大规模的广告)其效应会持续很多年。

由于舍费尔家族在公司中的利益以及控制权削弱了企业的财务能力,使其没有办法面临激烈的行业竞争。事实上，在20世纪70年代早期，国内的主要企业安海斯布希、施利茨和米勒就投入了突袭区域市场的计划，其中包括减价等各种进攻性营销方式。这些企业的计划实现了巨大的成功。舍费尔公司的每股会计收益从1970年2.3美元的峰值跌倒了1971年的1.75美元。1972年，公司出现了超过100万美元的赤字，这种局面持续到了1973 年。1974年、1976 年和1977年公司几乎没有盈利，1975 年出现了较小的赤字，1978 年遭受了较大的亏损。

虽然舍费尔家族并没有从公司的证券中得到较大的市场价值，但是这只是因为证券还未实现兑现。和外部持股人所持有的证券不同，舍费尔在公司中所持有的股票是“腐烂的”，也就是说，他们无法对这些证券进行销售。实际上，即便他们想要出售证券，也要通过二级市场的登记或者以低于市场价较多的折扣价进行私人交易。如果要在二级市场中进行登记，只能通过承销商，并且要向承销商支付总利润7% ~ 10%的操作费，即便如此，这也要在新发行证券在市场中表现出色且当时公司运营情况良好的情况下才能实现。

酿造公司的高管

对酿造公司的高管而言，会出现两方面的变化。第一，他们会以折扣价购买公司股票的形式得到财务奖励，从理论上来说在股票上市之后他们能够将持有的股票全部或部分出售。第二，他们目前所管理的是一家有大量债务的综合性上市企业，而不是一家只须追求利润的私营企业。

高管可以通过两种形式以折扣价购买公司股票。第一，在酿造公司的股票以每股26美元上市之前的两个月，酿造公司高级管理委员会中的5名成员都能够以每股1美元的价格购买公司5000股普通股。从总价上来看，在这笔交易中每股能够获利25美元，也就是说5人每人都能获利25 000美元。然而，这种计算方式实际上是存在误导性的。之所以1美元和26美元之间的差价少于25美元，原因如下。

1.1美元是现金支出，而26美元是市场价格，高管无论是通过销售所持有的股票还是将其作为贷款抵押，都无法兑现。在这种情况下(也就是说，从兑现能力考虑)只有在他们向SEC登记，或者受益者是圈外人而不是内部人士时，这些证券的价值才是每股26美元。即使是在没有合同限制的情况下，这可能也会对股票的价值产生不利的影响。

2.在购买时，企业是否能够上市还没有保证，即使能够上市，以什么价格上市还有待斟酌。从不确定角度考虑，证券的价值也会受到一定的打击。

3.以1美元每股的价格购买的证券受到了合同的限制。每一位高管同意如果在1974年1月1日之前离开酿造公司，就要以1美元每股的价格将所持有的股票卖给公司，死亡、残疾或企业允许的退休除外。1974年1月1日之后，按照合同的规定，每人每年只能出售所持有股票中的20%。

既然以1美元每股的价格购买公司的股票，5位高管还是从中获得了一定的价值，而从所得税角度来说，这并不属于折扣价购买或廉价购买。之所以这次购买并不属于折扣价购买或廉价购买是因为，根据公司在1968年9月20日(购买日)的有形资产，这些股票甚至都不值1美元。此外，当时还有其他人以相同的价格购买了公司的股票。如果IRS认为此次股票交易属于廉价购买，那么1美元每股的购买价与公平价格(从税收角度来看是26美元每股)之间的差价就要作为高管薪酬的一部分，需缴纳所得税。如果是这样，那么高管就会认为在1968年9月20日以1美元每股的价格购买公司股票的交易具有负值。

第二,这5位高管还以股票所有权激励的形式得到了合格股票期权,公司指定的员工,包括酿造公司的部分官员和董事，能够以26美元的价格得到公司98 134股普通股的购股权。在承销协议签订当日，凭购股权能够以公平的市场价格(每股26美元)购买公司的普通股。这些购股权会在发布日之后的5年到期，或者在5年之内如果出现聘用终止、死亡或残疾等情况时终止。部分购股权如果在发布之后的4年中没有被使用，则将会以每股26美元的价格购买下这些股票，其中90%出自向公司的借款。

这些借款的利率为4%，而债券的偿还额度为每年20%。简单来说，在避税的基础上，这些购股权能够在持有人连续5年没有支出现金的情况下从股票价格的升值中获利，并且能够在之后的5年中享受非常有吸引力的融资条款。

之所以会存在避税，是因为从IRS的角度来看,这些购股权是“合格的”。如果员工得到的购股权是不合格或不合法的，除非经过了精心的规划，期权的公平价格超出其支付的部分，在大多数情况下会被算作员工的薪酬，从而需要进行缴税。在得到了这种不合法的期权之后，持有人最不想看到的就是需要纳税的结果。

既然运营是面对酿造公司及其母公司舍费尔公司的，上市公司的管理层和董事发现他们受到了很多不同法律法规的影响，不再像之前企业还是私营公司的时候那样拥有很多财务资源。并不是说这些法律法规使得运营环境变差还是变好了，只是因为和之前的不同。

1.在上市公司中，在同等条件下，企业更倾向于争取短期成果，而不太注重对长期发展的规划，尤其是当长期发展规划会对短期利润造成影响的时候。举例而言，可能会减少能够建立永久声誉的广告。

2.在上市公司中，企业更倾向于尽可能好地报告企业收益，即便实际的经济收益比可能要比报告中的差-些。 举例而言,公司与酿造公司之间的交易可能会达成，所以对收入造成影响的折旧费用会算在公司购买酿造公司所花费的1.06 亿美元中，而不是算在酿造公司5300万美元的净资产中。如此一来，避税的效果就会非常明显。然而，如果企业采用了这种方法，那么公司自1969年之后的实际:收入可能会低于报告收入，从而会对公司股票的市场价值产生影响。对上市公司来说，股市方面的考量比税务和业务价值都要重要。而在私营公司中,从来就不会出现这方面的问题，企业会尽可能多地减少税务的缴纳。

3.企业在上市之后，公司和酿造公司的高管以及企业本身需要接受一套全新的规则，其中包括它们要向政府机构和所有的持股人进行信息和债务的披露，因为它们上市了。

4.持有公开交易股票的管理层会对股票所能创造的价值更为关心,尤其是当股票价格放开的时候。比如说，在企业发生积极合并、收购和再融资项目的时候，通常会出现这种情况。

提供过桥融资的商业银行

第一国家城市银行以优惠利率向公司提供了2 490万美元的贷款。此外，银行得到了保证，自1968年9月26日起至1968年12月31日,将会得到未用余额(即在2 490万美元中没有使用的部分)的0.125%作为保证金。最后，保证金的额度提高到了未用余额的0.25%。这笔短期贷款于1969年7月投入使用，并在一年后当公司得到7个机构投资者以长期高级债券和次级债券的形式对企业进行的投资之后还清。公司有权在任何时候向银行偿还贷款，但是当其使用借款所得资金的实际支出利率要低于第一国家银行的最低利率时，需要向银行支付0.25%的提前还款罚金。

从银行的角度来看，以过桥融资的形式提供贷款，相对来说是比较安全的。第一，会有永久性的贷款人偿还这笔贷款，7个机构投资者于1970年1月15日和1970年7月15日同意追加投资，其中第一笔利润就用于偿还这笔短期贷款。第二，公司在与酿造公司合并之后，其业务保持盈利、增长的态势，每月运营收益超过100万美元，在其实质性的资产负债表中，这笔短期债务的背后包括有1 200万美元的次级贷款、2 000万美元的初级次级贷款，以及3700万美元的持股人股本(包括超过5000万美元的非摊销信誉)。此外，公司运营团队的口碑和能力都十分出色。

银行得到的回报超过了优惠利息收益。贷款本身可能需要10% ~20%的贷款余额作为存款。第一国家城市银行就成了接受这笔存款的银行，作为贷款银行，在与公司进行其他方面的交易时还会为银行本身创造信用度。随着信用度的提升，第一国家城市银行成了公司普通股的登记方。而随着个人信用度的提高，第一国家城市银行还能为舍费尔家族打理投资组合，对其进行投资管理和/或保管人业务。

尽管对收购的融资非常有吸引力，但是银行依然将其视为贷款活动中盈利最小的部分。企业只有在资金链断裂或刚刚够用的情况向银行申请紧急贷款，如1966年、1969~ 1970年、1973~ 1974年，以及2008 ~2009年。

华尔街的交易促进者

普莱斯普里当时作为纽交所成员中享有声望的成员，从舍费尔公司在进行酿造公司股本证券的购买交易的同时，在上市过程中获取了大量的利益。首先，普莱斯普里为安排舍费尔公司的融资得到了425 000美元的费用;在舍费尔公司普通股上市的5个月之前，普莱斯普里以每股0.42美元，共计67 000美元的价格购买了公司160 000股普通股,并且与发行价为26美元每股( 160 000股普通股相当于4160 000美元)的普通股一样享有自由交易权。从SEC的规定来看，普莱斯普里持有的160 000股普通股无需登记且不受限制。普莱斯普里答应公司在1971年3月15日之前不会出售其所持有的普通股，并且不会以0.42美元每股的价格将股票卖给公司。尽管在转售方面有以上限制，但是从除了IRS之外任何方面的角度来看,对普莱斯普里而言，在收购案中获取160 000股普通股都是非常划算的。

普莱斯普里的其他收益就没有那么明显了。首先，企业在舍费尔公司中得到了两个董事会的席位，这就意味着在得到少量费用的同时，还获得了对重要资产的控制因素。“控制”的意义非常广泛，而且能够衍生，比如说，能够使普莱斯普里的董事会对公司就股票分配向SEC进行登记一事产生影响，包括普莱斯普里持有的160 000股普通股。然而，在一般情况下，普莱斯普里的董事会都属于外部投资者,而且他们对公司事务的控制权，远不如内部董事和管理层成员的控制权，无论该管理层成员是不是董事会成员。然而，在法律或管理方面- -旦出现纰漏，对公司和持股人产生负面影响的时候，即便是外部董事都需要和所有董事会成员一样,承担相同的责任。(这就是为什么人们不愿意为董事会服务，尤其是因为企业的赔偿条款和董事会责任险都无法保证董事可以避免承担责任。但是总而言之，大多数人可能认为作为上市公司董事会中的外部董事，能够为自己及其所在的企业带来不错的净收益。)

还有一个普莱斯普里能够得到的好处就是从满意的客户中得到未来业务。满意的客户分为两种，但是他们都有大量可用于投资的基金(最受普莱斯普里欢迎的当属与之类型相同的投行家和股票经纪商)。第一种类型的客户是得到8600万美元现金的酿造公司股票持有人，即由鲁道夫.舍费尔控制的公司、阿加耶斯以及由舍费尔家族成员受益的4个信托基金。

第二种类型的客户是购买公司有股本特权的高级和次级债券的7个机构投资者，他们认为这是一次非常合理的投资。这些机构投资者同样以1美元每股的价格购买了公司150 000股普通股。

最后，普莱斯普里在成功完成了公司上市的承销并为公司股票在未来市场中的发展铺平道路之后，无论是在金融业界,还是对那些试图通过舍费尔的方式走创新金融道路的其他企业来说，无疑提高了普菜斯普里的声誉。因此，交易的成功就意味着普菜斯普里能够得到与舍费尔案不相关的更多新投资银行的业务，如果交易没有成功的话，普莱斯普里可能就无法走到这一步。

顺便一提，普莱斯普里是美国证券交易商协会，即NASD的成员。所有纽交所的成员企业都是NASD的成员。按照NASD新的公平实践规定(自1970年起实施)，普莱斯普里在1968年在企业融资方面的做法被禁止了。首先，普莱斯普里要在至少6个月，最好是企业上市前一年内持有以每股0.42美元购买的股票。如果违反了该项规定，那么NASD就会根据当前的法规就0.42美元与市场价26美元之间的差价认定普莱斯普里收取了不合理的酬劳。此外，如果现在接受此类交易，根据NASD的规定，普莱斯普里只能购买公开发行普通股的10%。当时，公司总共发行了150 万股普通股，也就是说，普莱斯普里只能有限地购买其中的150 000股。

不管怎样，在1968年以折扣价购买了公司160000股普通股还是合法的，且在当时的投资圈内是一次不同寻常的交易。

公开发售的承销商及其证券的销售人员

当普莱斯普里进入了舍费尔公司和酿造公司的交易之后，就预计能够以26美元每股的价格承销公司100万股股票，这一.数字在后来提高到了150万股。事实上，当舍费尔公司于1968年9月26日向SEC递交初步的登记报告时，普莱斯普里就已经被列入了承销商的名单。

我们不知道为什么维尔德最后被普莱斯普里取代，也不知道为什么在1968年11月27日当公司的150万股普通股上市的时候，普莱斯普里并没有出现在公司的承销团队中。可能是因为NASD公平实践规则不允许普莱斯普里或任何与普莱斯普里有附属关系的公司参与舍费尔公司的股票承销，因为仅仅就在几个月之前，普莱斯普里就以0.42美元每股的价格购买了公司160000股普通股。当公司初步向SEC递交登记报告的时候，文件中的最高价格为26美元每股。

在从维尔德到普莱斯普里的过程中，有三点值得我们注意。第一，在整合复杂交易时，很少会出现顺利的情况，而且在运行到一半的时候非常容易出现各类变动。第二，普莱斯普里可以将安排公司的上市承销得到财务费用以及廉价购买公司普通股作为其报酬的一部分。

第三，与部分内部人和准内部人，即出售股票的持股人、普莱斯普里以及贷款机构相比，维尔德作为管理承销商没有得到完全的补贴。毕竟，其先决条件是获得公开配售并募集超过3 000万美元的资金。然而，维尔德没有以折扣价购买公司的股票，也没有得到额外的费用:它只得到了承销商每股1.56美元的购股优惠价，共计2 340 000美元。

根据NASD公平实践法则的规定以及部分蓝天法的限制，承销商如果要谋求更高的酬劳似乎是不合理的。即便如此，从维尔德的角度来看，此次交易依然有利可图。维尔德在所有承销商中得到的股票是最多的，为218 000股，即总发行量150万股中的14.5%。第二大承销商所得到的股票为33 000股，为狄龙里德和库恩勒布。接下来是22 000股，承销商为哈里斯斯图尔特、基德尔皮博迪、拉扎德公司、雷曼兄弟、潘恩韦伯杰克逊与柯蒂斯、巴黎银行、希尔兹、史通与韦伯斯特证券以及G. H.沃克。由于证券的需求量很大，承销商和销售人员能够凭借承销能力和指定承销商的身份实现发行补偿。

向维尔德以及其他大多数身为承销商的销售团队所支付的酬劳是按照之前准备的3份协议，从1968年11月26日，即得到SEC的有效批复并在正式上市之前的当天开始执行。第- -份协议是承销协议(有时也称为购买协议)，是维尔德与舍费尔公司共同签署的。第二份协议是承销商间协议(有时简称为商间协议)，是以维尔德为代表的所有承销商与进行承销的个体公司之间的协议。第三份协议是指定经销商协议，是以维尔德为代表的所有承销商与指定的经销商之间的协议。

承销协议中具体制定了维尔德与舍费尔公司之间的各项条款，包括各自的代表权和保证条款、收盘的条件、赔偿金等。简单来说，公司同意向承销商销售股票，所有的承销商也同意购买公司的股票，公司给承销商的价格是每股24.44美元(其中维尔德占有218000股)。承销商将于1968年12月4日，即发行后一周向公司支付费用，在任何情况下费用的支付都不得延期。

承销商间协议和指定经销商协议使维尔德对证券的销售形式及销售人员有非常大的掌控能力。承销商间协议规定，各个承销商必须各自行动，不得联营，这样一旦承销商中出现- -起违约事件，不会影响到其他承销商的销售。在有关经济的条款中，承销商间协议和指定经销商协议都说明了1.56美元的差价(26美元的市场价和24.44美元的经销商价之间的差价),详见表27-6。

向指定经销商支付每股0.85美元的费用主要是销售报酬，是纽交所规定的标准报酬的三倍。此外销售人员也能从中获利，在每股0.85美元的报酬中销售人员占有50%，解释了为什么金融界能够在新股发行旺盛的阶段获得如此大的收益。它还解释了为什么证券法会做出这样的规定，SEC 试图在有承销参与的情况下，在调节市场中制定更严格的法律和规定。

能够经手舍费尔这样的抢手证券还能为维尔德带来其他好处;第一，维尔德毫无疑问能够从承销部门得到利润贡献和开支报销;第二，由于存在酬劳越高销售越顺利的机制，维尔德能够在销售证券的同时从中获利;第三,它强化了维尔德参与由他人管理承销的能力:维尔德邀请了库恩勒布和雷曼兄弟参与了承销，并在其中担任了重要的位置。如此一来，当库恩勒布和雷曼兄弟对其他有吸引力的证券进承销时，它们也会邀请维尔德参与其中。此外，在这些交易中，维尔德在普莱斯普里进入的时候担任的是推广的角色，如此一来今后普莱斯普里和其他公司更愿意管理由维尔德处理的交易。

提供长期融资的机构借款方

之所以7家金融机构愿意向公司的高级债券和次级债券投资6500美元，主要由于以下两个原因。第一，至少对其中的六家保险公司投资者来说，这些长期债券相对来说是比较安全的，而且得到的现金回报接近于当时等级较高的债券所支付的回报。第二,七家金融机构在股本上也能够得到好处，可以以1美元每股的价格购买公司150 000股普通股以及认股权，凭借这些认股权能够在3年后以低于市场价75%的价格购买公司84 866~ 130 563股普通股。此外，他们还有权在3年后将价值1151 340美元的次级债券以低于市场价75%(即每股6.5美元)的价格转换为普通股。

然而，需要注意的是，从保守分析来看，这笔总价值为6500万美元的投资最多只能算是比较安全的。它几乎算不上是无风险投资，因为在6 500万美元中有27857 143美元(即42.9%)的次级债券。因此，当公司出现严重的金融问题时，次级债券不仅要用于支付高级债券，还要支付未来可能发行的高级债券。从整体上来说，根据格雷厄姆与多德在《证券分析》(Security Analysis)(第4版，McGraw-Hill 出版社，1962 年版)中提到的安全测试，这些证券在7项测试中仅通过了3项。(格雷厄姆与多德认为在这7项测试中只要有1项没通过，就不建议进行投资)。公司的高级证券通过了以下三项测试:

1.业务的本质和发展状况

2.企业规模

3.证券发行条款

在这个价值6 500万美元的证券中，测试想要找到的内容是:

1.偿付能力记录，由于企业刚刚上市，所以在运营中需要按照新的

(即上市)规定

2.收益与利息要求之间的关系

3.财产价值与长期债务之间的关系

4.股票资本化与长期债务之间的关系

有趣的是，格雷厄姆与多德并没有设计第8项测试，同时也是测试高级证券安全性最直接的标准一现金 流与债务之间的关系，或者能用于利息与本金支付的现金流。

尽管机构投资者在进行6 500万美元投资的时候，首先没有从安全角度出发，但是他们也已经非常不错了。最关键的方面是股权酬金。在评价股权酬金时，机构看重的是以下三个方面: 

1.他们能够以低于市场价多少的价格得到股票

2.对业务未来发展的评价，从理论上来说股票的长期价格与企业的表现有关(在此类分析中，机构使用的很多变量与评价贷款安全性时

所用的变量是一样的)

3.登记权使得机构能够出售其所持有的股票

与销售方的持股人，即酿造公司的高层和普莱斯普里相比，7个投资机构更加看重的是登记权，而不是能够以折扣价购买证券。证券的购买者代表了董事会的利益，而且可能会对企业是否向SEC提交报告产生影响。相反，7个机构只能在合同限定的范围内确保所持有证券的登记权。

对于以折扣价购买的未登记证券的持有人来说，登记权是非常重要的，尤其是对那些持有大量限制股的机构来说。自1972年4月15日开始，SEC法规第144条将同样适用于少量限制股的购买。

登记权的价值取决于协议中规定的各项合同权利,对特殊证券来说也会与股票市场的情况有关。合同条款中的规定可能非常繁杂，有强制性的规定，也有些几乎没有意义的条款。(登记权的作用不仅限于本书中所讨论的内容，还包括用于文件中的赔偿条款和协议。)我们认为7家机构得到的登记权非常强大。简单来说，登记权为机构投资者带来的经济条款主要有以下几个方面。

1.有效期。机构的登记权自1971年1月15日或初期投资后两年生效。顺便一提，普莱斯普里的登记权与其他机构的不同,其生效日为1971年3月15日。

2.失效期。无。

3.需求或触发注册权。指证券持有人要求公司提交登记报告，使登记权的受益人拥有能够在公开市场销售证券的权利。机构可以提出4次要求，普莱斯普里可以提出1次。

4.连带注册权。指将证券持有人所持有的证券纳入公司或其他销售方持股人提交登记报告的范围的权利。在这方面，机构和普莱斯普里行使权利的次数均没有限制。行使附属权当然是好的，但是对其他人来说附属权可能会成为- -个弱点。比如说，假设约翰汉考克和纽约人寿保险行使销售权，将75 000股股票进行登记并销售。在不进行干涉的情况下，这75000股股票能够以市场价或接近市场价的价格进行销售。然而，协议规定了所有的其他限制股的持有人都有参与登记的权利，即附属权。比如说，在约翰汉考克和纽约人寿保险登记了75000股股票之后，很容易导致530000股股票被登记并销售。这会降低股票的市场价格，或者使约翰汉考克和纽约人寿保险的75 000股股票无法销售。

5.能够要求进行登记的次数。对机构来说，有4次行使销售权的机会(普莱斯普里为一次),附属权的使用次数不限。

6.开支。除了少数例外，开支全部由舍费尔公司承担。

7.承销登记的要求。无。

8. 9个月之后公司保持注册有效的义务。无。

公众投资者

那些能够在1968年11月27日首发当日购买公司普通股的公众投资者，需要支付26美元每股的价格。普莱斯普里在5个月之前以每股0.42美元的价格购得了公司的普通股,而其他机构在两个月之前以1美元每股的价格购得了普通股。公众投资者却在排队等待购买!

从经济角度来说，公众投资者购买的公司普通股和内部人及准内部人购买的普通股不同。从这-一点上来看，公众持有人能够在任何时候出售其所持有的普通股。确实，在首发当日购得公司普通股的公众投资者可以从当天中午就开始出售，也可以在30个月后的1971年4月出售。然而，如果以折扣价购买了这些股票，在1971年1月之前是不能销售的。在任何情况下，以折扣价购买股票的持有人都会受到一系列的限制，或者要求提供一些特别服务。然而，公众投资者完全不需要承担任何责任。这并不意味着公众投资者与舍费尔家族、酿造公司的高层、普莱斯普里和机构投资者相比享有更多的好处，这种想法很愚蠢。我们是指公众投资者和发起人与内部人所享有的权利和义务是不同的，所处的位置也是不同的。对公众投资者来说，26美元每股的价格可能就很划算。

如果在1968年上市之后,公司在市场中的表现不佳，那么投资者对该公司的兴趣也会逐步递减。毕竟公众投资者之所以会购买公司的股票,期待的就是即时的市场表现。舍费尔公司之所以在1968年新股发行之后能够保证有良好的即时表现的原因如下。

1.承销商有意识地为新发行股定价，这样在公开发行之后他们就能以溢价销售。通常来说，市场价格中的决定性因素是产业发展状况以及收益状况，尤其是收益趋势。由于舍费尔公司的收益趋势良好，在定价该公司普通股时，承销商使其价位略低的市盈率，接近于其他收益趋势良好的酿造公司普通股的价格。

2.在证券的发起状况良好的情况下，更容易出现好的市场表现。舍费尔公司的投行家和发行方都有良好的口碑，此外还拥有顶级的承销团队，公司普通股的投资者都是享有盛誉的企业，如约翰汉考克、投资者财团以及纽约人寿，股票是在纽交所发行的。

3.证券销售人员热衷于推新股。在1968年有一个不成文的规定，销售人员推新股能够得到的酬劳，是纽交所规定的标准酬劳的3倍。除非销售人员对某只股票非常感兴趣，否则他们更加愿意和客户谈论新股。这对即时表现有一定的帮助。

如果酿造公司和舍费尔公司的业务没有良好的产业状况和“增长故事”，那么他们很难甚至不可能通过公开发售上市。1968 年，几乎所有被认为处于有上升空间产业中的企业，都加入了新股发售的热潮，如计算机、电子、特许经营和疗养院等。像铁路、纺织、普通的火灾与意外保险公司等行业中的公司即使上市了，其普通股也几乎没有交易量。

然而，除了积极的产业状况和增长前景之外，还有其他因素对价值有帮助。比如说，除了上市之外，酿造公司本身就有很大的价值因素，那就是未使用的财务资源，这也是舍费尔公司能够向7家机构借款6500万美元的基石。还有一些不太能想到的价值因素，包括无产权负担公司的税损结转(或者更好是有创造性的税损)以及大规模资产价值，无论是否能够从会计数字上反映出来。

事实上，承销商的诡计就是不代理那些价格低于产业标准的股本证券。那些购买新股的公众投资者都会期待瞬时表现，如果股票没有办法变得炙手可热，那么市场表现也就岌岌可危。如果证券非常抢手,那么其价格也不太可能低于产业标准。然而，一旦证券具备可能热门的特征，那么承销商会①使其变得热门，然后②将其定价低于股市标准，也就是说，使其价位略低于公司的市盈率，接近于其他收益趋势良好的酿造公司普通股的价格。

当新股的价格低于股市标准时，承销商就会变得很温和，认为他没有相对低估了证券的价格。毕竟公众投资者不会大笔购买新股，而是以短期形式(发起、市盈率、增长率等) 一点一点购买他们认为会产生瞬时表现的普通股。他们并不是因为对该股票发行公司的产业有多了解才购买这种股票的。因此，他们很容易起疑心。价格太低(如当安海斯布希的销售价为收益的20倍时，舍费尔的价格仅为收益的10倍)很容易对舍费尔公司普通股的销售造成损害，如果舍费尔普通股的价格为收益的16倍，那么对股票的销售来说是有促进作用的。

新上市公司

正如之前提到的,原先酿造公司的运营方式已经转变为新的完全不同的套路了，并不是说谁好谁坏，而是不同。表27-7中列举了其中的不同之处。