OPMI在NAV增长公司中的投资

如果说一家公司经营良好、资金充足,那么其NAV一定能够保持逐年增长。如表6-10所示，在2012年12月31日之前的18年中，从标普500股指在账面价值上的变化就能看出这一规律。 账面价值在过去18年中的16年里都保持增长，只有在2002年的互联网泡沫、2008 年的经济危机中下跌。在这18年中，每股账面价值从206上涨到661,加上分红后的复合年增长率为6.7%。

还有一个使公司账面价值不断升高的因索就是保持良好的信誉，它们在2012年的借贷能力要比过去几年更高。用我们的话来说，无论是对企业也好、政府也好，债务永远都是还不完的。与其被经济实体再融资和扩大，还是保持良好的信誉为好。

账面总价值似乎能够很好地反映NAV,但是在我们看来它们并不相同。对标普股指的很多公司来说，高额的资产账面价值，如生产过剩的汽车装配厂以及陈旧的钢铁厂等，此类开支几乎不可能为公司创造运营收益或现金流(尽管根据税务法第1231条，这些资产可能在税收方面会得到补贴)。当我们关注NAV时，我们认为只有资金充足的公司才会有明确的NAV。要判断一家公司是否有可确定的NAV并不难。可以确定的资产价值包括现金、有价证券、正常贷款、可产生收益的不动产以及其他一些产生收益的资产，如基础设施、水力发电设备等发电设施。此外，其中还包括随时可以在市场出售的无形资产，如共同基金管理公司的资产管理规模(assets under management, AUM)。

在我们的分析中，我们试图投资具有充足资金和可确定NAV的公司的普通股，其价格至少在NAV的80%以下。此外，通过透彻的分析，我们将这种投资限制在我们相信在未来3~ 5年，NAV复合年利率增长有望达到10%的公司中。

显然，标普500指数公司的NAV普通股都不符合我们刚才推荐企业的条件。如表6-10所示，标普500指数公司的平均股价为账面值的2.2倍(其普通股在运营中是否有充足的资金还不得而知)。相反，购买我们推荐的公司股票，所需支付的价格不会超过其确定NAV的80%。

2012年6月30日，我们推荐的NAV普通股如表6-11所示。

假设包括分红在内的NAV在未来3 ~ 5年的年增长率达到10%，那么在此期间内公司亏损的可能性基本为零。会德丰就是一个很好的例子。

在2011年12月31日之后的3~5年中，如果会德丰NAV的年增长幅度为10%，那么其每股价格保守估计将从80.29美元上涨至97.15美元。也就是说，3年后会德丰的股价将会低于NAV的64%，而5年后将会低于70%。虽然看上去不太现实，但是这是有可能会发生的事情。会德丰在未来3~ 5年中的收益及现金流增长有着良好的状态。如果会德丰没有达到10%的增长率，那可是由于增加的资本化率被应用到产生收入的不动产上，IFRS将其作为独立评估的一部分。 顺便- _提， 在2011 年12月31日之前的5年中,会德丰包括分红在内的NAV平均年增长率为20.4%。

当然，不是所有列在表6-11中的企业都能在今后的3 ~ 5年中达到10%以上的复合年增长率。我们并不是以分析师的身份在向大家提供精确的预测。然而，看看到2011年的5年间投资组合的实际表现一定很有意思。只有3只5年前以低于NAV价格出售的普通股(西南资本、银瑞达和丰田工业)的NAV复合年增长率没有达到10%，而丰田工业甚至还经历了一次下跌。在所有列举的股票中，两只普通股的价格有所上升，而丰田工业的普通股价格下跌了5%左右。表6-11 中在2007年之后遭遇了材料价格洼地的就是森林城市商业管理。在2008 ~ 2009年经济危机之前，森林城市商业管理的价格远高出其NAV,但是其资金依旧不充足。2012年，这些因素都无法在森林城市商业管理中找到。

虽然投资可确定NAV且价格低于NAV的公司，可以为OPMI在长期内提供下跌保障，但是当它面对短期市场风险时却束手无策，即证券价格波动。此外，尽管投资可确定NAV且价格低于NAV的公司能够确保一定的回报，但是却不能保证OPMI从中得到的收益会比其他投资所得收益高。不仅如此，既然这种渠道在短期市场风险中无法提供有效的保障，那么如果用大量贷款投资NAV投资组合可能要冒很大的风险。毕竟在我们推荐的方法中，我们强调了一-个因素NAV增长,是往往被市场参与者忽略的因素。

NAV增长是部分证券市场中用于衡量投资结果的首要方法，如投资公司伯克希尔-哈撒韦公司、布鲁克菲尔德资产管理以及白山保险。但是NAV的增长在绝大多数首先关注收入账户、短期行为和自上向下分析的OPMI眼中,并没有太大的意义。

我们认为，我们的方法对于那些有长期展望与需求、投资资金基本不来自贷款的被动市场参与者尤其有用。这些投资者包括养老基金和个人退休储蓄。

看完我们的分析之后，很多美国纳税人可能希望回避那些被认为是被动型外商投资公司( PFIC)的企业。PFIC所要缴纳的税收相当多。如果持有PFIC的证券，那么美国纳税人每年可能会为此付出很多不明所以的税项。纳税人根本无法控制究竞要繳纳多少税，而且纳税的义务在不断增加，而用来支付税收的现金却丝毫没有上涨的迹象。在表6-11中，只有银瑞达、丽新制衣和丰田工业属于PFIC。

对几乎所有的OPMI来说，试图通过不断挑战市场来战胜市场似乎非常困难。市场活动太激烈了。对于我们来说，更合理的方式是价值意识而非展望意识。购入某资金充足公司的普通股，且该公司有可确定的NAV,股票价格也低于NAV。如果普通股投资组合中至少有50%是由安全、便宜的证券组成，就如表6-11中所列举的那些有着超强财务基础的公司、股票价格至少低于可确定NAV的20%以上、公司披露的信息非常全面、普通股在受到良好监管的市场中交易、公司未来3 ~ 5年发展的良好势头翘首可待、包括分红在内的NAV的复合年增长率高于10%，那么这一投资的成功注定相当轻松。

一旦持有这些证券,那么就应该长期持有，除非证券被严重高估、业务将遭遇永久性贬值(如将公司现金用于不明智的收购),或者出于投资组合的考虑，如要求赎回所有权权益。

尽管不在我们的搜索范围之内，但是从长期视角来看，一些投资组合公司可能要面对资源转换活动。举例而言，如果新公司得到了普通股，控制权发生转移，那么OPMI就要面临NAV之上可能的溢价(可能是大幅溢价)。有着坚实的财政基础和大大低于NAV的价格，很多圈内人会考虑私有化，包括超过市场价格但可能低于NAV的LBO。