从企业角度看资本结构

要理解影响资本结构的几个特殊因素，首先需要从企业角度，而不是传统效率市场或格雷厄姆和多德的角度。了 解几个概念上的差别。

实质性合并

在MCT和G&D中有一个基本假设.即在OPMI利益和企业可行性①（企业可行性的概念源于《美国破产法》中的法庭批准重组计划(POR)。如果对债务人而言不可行，即该项POR的实施可能会导致债务人在不久的未来再次寻求重组，那么法院就不会同意POR的执行。）。之间存在实质性合并。这些理论认为，判断企业价值的唯一方法就是将其所有发行股票的市场价值再加上企业未偿债务。

从价值投资的角度来看，并不存在实质性合并。此外，OPMI 的需要常常会与企业可行性产生矛盾。其中有以下三种比较常见的冲突。

1.短投OPMI想要报告收益最大化，即使更高的收益背后意味着企业会收到更昂贵的税单。

2.OPMI整体呈现短投趋势，即使长线高价项目可能从实质上强化企业价值。

3. OPMI想以普通股回购的方式得到现金，即使是在企业可以用手头的现金盈余更多地用于公司业务发展时。

进入股本市场

当企业寻求进入资本市场，希望通过发行新股，尤其是发行普通股来筹集资金的时候，企业可行性与OPMI股票价格就拴到了一条绳上。在这里，尽管两者之间的关系还是要看企业是否进入资本市场，而不是看企业发行新的普通股可以得到多少现金而不用支付现金分红。在这种情况下，股票价格多多少少会对普通股产生削减的效果。然而，股票价格对企业可行性而言不会有任何实质性的影响。

用留存收益融资

对大多数企业而言，在资本市场募集资金是一件很困难的事情，发行方式经常发生改变，而且几乎每次都会耗费大量的成本。所以，绝大多数上市公司都会用存留收益来满足股本需求。收益中只有极小的比例甚至是零用于支付持股人的分红。2011年8月标普500指数上显示的股息支出百分比为41.6%。

然而在使用留存收益融资的案例中也有很多重要的例外。从1945年到20世纪70年代末期，大多数企业的平均年用电负荷以7%的速度增长。要产生年收入中的1美元需要大规模的资本性支出(大概每1美元的收入需要5美元的资本支出)。正常资本化结构是由50% ~ 60%的抵押贷款债务、10% 的优先股、30% ~ 40%的股票组成。增发股票相对较为规律、较为集中。企业保证在进入资本市场之后，将70% ~ 80%的收益用于支付股息，以此来吸引投资者的目光。此外，每股股息每年都会有所增加。然而，每18~ 24个月，公司就会发行新-轮普通股以满足高昂的资本支出，同时保持债务股票比例( debt-to-stock ratio)与抵押债务契约，以及行业惯例与使用之间的平衡。因此，用定期和不断增加的股息吸引一批投资者就能保证公司进入资本市场道路的畅通。

在其他行业中依然存在一些 企业和电力公司的运营模式，用高比例的收益作为分红，然后再周期性地在市场上发行新股。房地产投资信托基金( REIT)和其他很多金融公司也是如此。实际上，如果要维持REITs,那么需要拿出净收入的至少90%用于支付股息，由于REITs只是将收入过手交给持股人，因此它不需要缴纳所得税，而由持股人缴纳所得税。

高分红的概念包括了两个含义:一是频繁进入资本市场，这在有效市场假说( Eficient Market Hypothesis, EMH)中有所暗示;二是格雷厄姆和多德对资本结构的观点，但这并不普遍。

股息政策

格雷厄姆和多德在探讨股息政策的时候，将重点放在了实质性合并上。根据G&D以及EMH，一家有高股本回报率( ROE)的公司应该留存收益，而一家低ROE的公司则应该将收益作为股息发给持股人，这样持股人得到的收益就比公司通过再投资之后产生的收益要多。对基础金融投资者来说，股息就好比剩余现金的使用，只有当公司满足了自身发展需要之后才会把剩下来的钱分给持股人。公司的合理需求总是放在第一位。一般来说，公司的需求分为三种:收购资产、支付或其他能够使债权人满足的方式、为不可预测的未来提供安全余量。很多高ROE的公司很少或没有必要预留现金，因为它们有能力承担高比例的股息支出(如理财公司)。

很多低ROE的公司如果希望持续经营，那么最好还是将运营产生的现金进行余留(如铝合金生产商、折扣零售商以及肉类加工)。ROE不应该作为企业支付股息能力的测试。

企业可行性中的利益相关者权益

似乎有一种观点认为，普通股持有人的群体常常对企业可行性有着消费热情，但是其他群体(尤其是债权人)却不是如此。假设债权人遇到公司破产，那么他们仅仅只是想收回原本投入的资金以及利息，但是这在现实中却不太可能。绝大多数债权人与向他们借款的公司都保持着长期的合作关系，所以他们对到期债务的再融资以及1或运送物资或租用物业也很感兴趣。每个人(不仅仅是普通股持有人)在公司可行性中都会存在权益。

利益相关者矛盾与企业可行性

包括OPMI持股人在内的每个利益相关者与企业可行性之间都会产生矛盾。所有人想从企业得到的东西都会削弱公司的可行性。普通股持有人想要分红，债权人想要现金支付和合同。管理层则想要高薪酬的待遇。前几章中我们已经说过，每一个与企业相关的群体都会与公司的利益产生纠葛。这时的OPMI无异于其他群体，只不过OPMI与企业之间没有长期的关系，除了持有公司的普通股之外，OPMI 对公司没有其他任何义务了。因此，OPMI 并不比其他利益相关者聪明，也不比他们知道的信息多，OPMI 的主要利益并不会对企业可行性产生影响。然而，有两件事决定了OPMI与其他利益相关人的区别:他们在得到现金回报后并无他用，他们也没有必要得到控制权。而其他群体希望变得更精明，希望更接近有效市场，希望经济利益最大化。(这些特征是OPMI持股人所不具备的，只有在债权人、监管部门、评级部门、管理层和有控制权的股东之间才有。)

实际上，在其他条件相同的情况下，OPMI 与其他利益相关方相比，得到的信息量往往更少，其他人可以依靠企业业务的良好表现来得到现金补助，不像OPMI只能期待从市场出售中获取现金。简单来看，一家为某一企业做长期私募无抵押贷款的人寿保险公司对该企业的了解，一定会比在纽交所(NYSE)交易普通股的OPMI多得多。第一，保险公司可以在公共报告之上对公司进行进一步的深入调查。 第二，保险公司不会浪费时间和精力去分析一些 与企业特定价值无关的因素(如利率水平或GDP股息政策、技术市场考虑)。他们之所以这样做，可能是因为知道证券发行的等级越高，到期时间越短，往往需要的企业分析就越少。

资源转换中的资本化

资本化在资源转换活动中的作用尤为重要。关于资源转换，本书在兼并与收购( M&A).杠杆收购( LBO)或管理层收购(MBO).首次公开上市(IPO),以及重组问题公同等内容中包含了主要的资本重组。举例而言，LBO分析中首先包含了对企业价值与流动资金的判断，然后是对资本化的实施与成本的检验。无论是在法庭外还是在破产案中，重组问题企业背后的经济程序几乎是完全一致的。然而，在LBO的案例中，资本化是通过杠杆扩大的，所以债务取代了股票。在问题公司的重组中，资本化程度被降低，股票和/或附有优惠条款的债券被高级债券和其他繁重的债务替代。

要记住以上的内容，有一个简单的方法，就是回忆在问题公司的重组中，资本重组能够让陷入困境的公司重现生机，也可以让原本坚实的公司病入膏肓。