第8章  投资风险中的重要因素

在格雷厄姆和多德1988年版《证券分析》的第440~441页上有如下一段话:

很明显，债券契约从本质上来说是没有任何吸引力的。为了换取在未来盈利能力中分享的有限权利，债券持有人可以从借款方得到提前的现金回报，并得到在某一日期之前偿还借款的明确承诺。盈利增长能够给予投资者很大的信心，但是在回报中没有出现显著增长。然而，盈利能力的减弱会让投资者产生焦虑并对市场估值产生不良影响②（Benjamin Graham, David L.Dodd, Sidney Cottle, Roger F. Murray, and Frank E. Block,Grahan and Dodd's Secwrity Anabysis, Fgfth Edion, (New Yorkc MeCGraw-Hill, 1988).）。

为什么盈利能力的减弱不会对公司普通股带来更大的焦虑和更恶劣的市场估值呢?事实上，如果该债券的抵押非常充分或者以其他方式签订了妥善的借贷契约，那么就不会出现现金损失，债券持有人在持有债券工具的时候就能高枕无忧，也不用考虑股价的波动。优秀的债券持有人可能会总结到，他们在预测OPMI市场债券价格的时候，首先是从评级低的债券入手，大多数参与价值评估的人也有着同样的经验。

格雷厄姆和多德也许是对的，对OPMI而言，持有盈利能力正在减弱的公司发行的债券，是要顶着相当大的市场风险的。尽管这似乎是显而易见的，但是只有在忽略市场风险、检查并防范了投资风险之后，才能创造出巨大的投资机会。假设有一个好的保障性契约，在由于焦虑和盈利能力下降导致市场价值发生下滑之后，对投资者来说，债券的形式会失去其内在的吸引力吗?如果投资者不愿意忽略市场风险,那么就会与完全没有投资风险的债务工具失之交臂(如GMAC高级无抵押债券在2009年以到期收益率50%的价格出售)。从GMAC债券的投资分析中我们可以看到，毋庸置疑，这些债券的价格代表的是市场底价，或者说已经接近于市场底价，OPMI达成了共识，认为短期前最令人担忧，而GMAC已经陷入困境。

①本章内容但含了1999年第4季度、2003 年第4季度、2006年第2季度以及2007年第2季度致股东的信中的理念。