影响资本结构的因素

在所有的金融活动中，有一个对效率的倾向:如果把成功市场参与者的投资方法告诉其他参与者,那么所有的参与者都会尝试在同样的情况下做到一样好。这在资本化中也是一样的。 无论对债权人还是OPMI来说，对效率都有这样的倾向，只不过债权人在投资中的头等大事，可能是避免金钱上的违约，而OPMI首先要做的是在短期内实现总回报最大化。

有效的企业资本结构、融资层面包含很多不同的因素，其中包括:补偿资本化资产的组成与特性

●各类别债权人的需要和期望

●监管部门的需要和期望

●评级机构的需要和期望

●管理层和有控制权者的需要、期望和偏好惯例

●投资银行、律师和会计的专业建议

●OPMI及其代表的需求和期望

使用自下而上的方法进行分析的投资者应该将以上这些全部纳入考虑范围。

资产的组成与特性

资产管理是负债管理(liability management)中的主要部分，反之，负债管理同样也是资产管理中的主要部分。

负债的数量和类型都是企业资本化中的一部分，企业通过资产以能够产生充足资源的方式用于业务过程之中，然后再偿还负债。通常有两种偿还负债的渠道:通过使用资产或出售资产获得的内部现金流，以及在资本市场中得到新融资(这通常是企业获得收益的一种功能一创造财富的能力)。

整个保险产业提供了一个关于负债数量和类型产生的影响一更 确切地说，是监管资产投资组合管理的很好的学习案例。保险公司的资产基本上是由债务工具和其他证券的投资组成的，负债则包括有储备金形式的预计支付给投保人的理赔款(寿险公司)以及损失准备金和未满期责任准备金(财产保险公司)。

在寿险公司中，投保人的投保时间非常长，所以可以合理确定并精确计算(逐年基础上)负债。在这种负债类型中，寿险公司所投资的资产通常主要由长期私募债构成。相反，财产保险公司由于现金支出具有动态性和相对不可预测性(逐年基础上),如飓风和地震。因此，财产保险公司的投资组合多数为可交易的有价证券，以满足公司随时可能遇到的现金支出。此外，财产保险公司一般会通过信用工具(如债务证券)的投资来为其负债提供现金。普通股投资组合只占财产保险公司投资中的极小一部分，一般投资额度不会超过公司的法定盈余。法定盈余是指按照保险业监管而非GAAP计算得出的净值。每一个净值数字，无论是出于保险业监管还是GAAP,都是不冲突的。

资本结构的分析取决于你所在的位置。在一些情况下， 合并财务报表更有用，但在其他情况下，母公司和子公司的财务报表才能说明问题。从某公司普通股持有人的角度来看，合并财务报表的有用之处在于它展示了公司的整体收益和资源。然而，从母公司债权人的角度来看，母公司的财务状况直接指向了公司的信用度。母公司只是直接持有子公司的普通股，而不是拥有子公司的特定资产，即便这些子公司的资产信息能够从合并财务报表上找到。

为偿还债务，大多数母公司都会从子公司中获取现金。获取现金的常见方式有四种:分红、集团办公费用、税务协定以及出售母公司持有的普通股。出售子公司的普通股有些不现实。如果持有公司处于管制行业(如保险和银行),那么子公司向母公司支付现金的行为会受到禁止。如果子公司(如金融公司或连锁百货公司)向外借贷，那么贷款合约上可能会对

支付给母公司的现金进行限制。因此，母公司合并财务报表的光鲜，并不代表其真正有着良好的信用度。

各类债权人的需要和需求

债权人的组成可能是决定企业资本结构的最重要因素。从总体上来看,债权人非常精明，而且他们通常会对自已资助的产业有着相当的了解。换个说法，他们在市场中的操作特别注重效率。

信用市场似乎要比股票市场更大，可以包含企业所欠的全部应付款项，包括预提费用、应付账款、应付租金、应付税款，以及从银行、其他机构和公众获得的贷款。债权人与OPMI相比，对于他们所投资产业的了解更为深入，他们的分析要比OPMI更为严谨。这一点很容易理解， 因为大多数债权人在投资前都要了解公司，以确保自己投入的资金能够收回。只有真正发展良好的业务才能保证产生足够的现金来偿还利息和债权人付出的本金。换句话说，债权人对他们借给企业的资金数量有着相当的把握。相反，大多OPMI将在市场上出售股票，目的只是赎回现金。就和例子中说的一样， 那些OPMI除了会看看股票走势图之外,对业务几乎没有任何了解。可以说，他们的了解充其量就是认识企业的股票代码。

债权人在为自己的产业融资时，往往有更宽的贷款渠道来补贴自己的资产(企业的债务投资组合)而不仅仅只有普通股。由正常贷款组成的投资组合一般 都能保证产生现金来偿还负债，但是普通股通常做不到这一点。正常贷款与普通股相比，其市场价格波动要小得多。

在某一资产上预期现金回报与总回报之间是相互独立的，这一点非常重要。资产所有人不能期待用未实现增值的资产来偿还负债，负债需要用现金偿还。

精明的债权人在做出投资决定的时候，都会假设出现最坏的打算而不是一般的情况。尽管债权人对企业价值了如指掌，但是他们依然不能避免做出错误的决定。在美国历史上,要准确预测出现金和收入几乎是不现实的。人们目击了商业银行在20世纪70年代向欠发达国家(Less-developed Countrie, LDC) 贷款、20 世纪80年代早期在石油泡沫之前的能源贷款、1986年之前的商业性住房贷款、20世纪80年代的信贷风险、2007年之前的住房按揭。尽管如此，债权人对企业价值的理解往往要比OPMI更深——银行家需要知道怎么理解，但是OPMI不会!

监管部门的需要和期望

企业资本结构，部分是由消息灵通的分析监管决定的，他们会得到企业的投资计划，然后观察企业的资本结构是否会太过冒险，即企业的资本充足率。其中包括银行业监管、保险业监管、小型企业监管(Small Business Administration, SBA). 证券业监管，尤其是1940年修订后的投资法及美国金融业监管局(FINRA)。

评级部门的需要和期望

在很多产业中，公间都需要获得投资许可，或者说，投资许可也可以作为公司进入资本市场发行债券的敲1]砖。提供投资评级的事务所包括穆迪投资、标普、惠誉投资、达夫与菲尔普斯信用评级公司( DfT & Phelps)以及贝氏评级公司(A.M.Best)。企业管理曾非常重视自己的资本结构会怎样影响这些机构对自己的评级。

债权人、监管部门和评级部门非常有效率(也比大部分OPMI精明)。大多数企业贷款属于良性贷款，企业自身也具备偿还能力。评级公司在2007年之前始终保持了良好的工作状态，但是经济危机和2008 ~ 2009年的经济大萧条在很大程度上也是由评级部门的失误造成的。

管理层和有控制权者的需要、期望和偏好

管理层和有控制权者常常会有多个投资方案，这就导致他们既有共同利益，又会产生利益冲突，最终对资本化方案产生影响。一些管理层总结道，最合适的资本化就是能够使OPMI普通股交易价最大化的资本结构。

惯例

惯例是资本结构中比重最大的因素。由于资本的提供者采用了通用标准和规范，使得产业资本结构趋向- -致性。比如说，从历史上看，电力公司有50%~60%是由公众持有的抵押贷款资助的，10%为优先股，还有30% ~ 40%是普通股和盈余。

在LBO领域中，高级贷款担保人的借款一般能够达到运营收入的四五倍(扣除超出折旧的资本支出，加上运营资金融资)。有时，销售商会提供次级债券或优先股，或两者都提供，但是目前大多数买家购入的还是普通股。购入价一般在刚才提到的经营收入( operaing income)的!7~ 12倍。

无论是在金融公司、宾馆、银行，还是电缆公司、保险公司、航空公司，都有相似的惯例存在。好的投资者早已对行业中的惯例习以为常了。

大多数惯例使用的资本化是公司资本化中效率最高的方式，但也并非总是如此。我们以连锁百货公司和折扣商店的资本结构为例。在20世纪90年代经济繁荣的大环境下，依然有过多的百货公司和折扣店(联合百货公司、梅西、凯马特、沃兹、布莱德利斯、泽里)在破产法庭内外面临资产结构的重组，原因就是它们从三个渠道获得了过多的信用贷款，包括金融机构、商业债权人以及业主。

投资银行、律师和会计的专业建议

像投资银行、律师和会计等需要收费的咨询师，往往会对企业资本结构的决策产生重要的影响。无论销往私募市场还是OPMI市场，投资银行在构建证券条款方面都有着相当丰富的专业知识。律师的强项就是在处理证券的相关问题上,他们会影响证券发行条款。GAAP是会计的家园，他们要与律师共同处理所得税方面的问题。

OPMI及其代表的需求和期望

OPMI市场是G&D的基础理论以及EMH支持者在关于资本结构与股息政策的讨论中唯一提及的部分。 实际上，他们重点聚焦的领域更为狭窄，因为他们将重心都限制在了近期对OPMI市场价格的影响之上了。

这种重视似乎被放错了地方。当企业本身和有控制权的股东为了进入资本市场而将普通股销往OPMI市场的时候，这种重视确实有一定的效果。但是这都只是偶然现象，因为公司本身的利益都围绕在普通股能够上市这件事上，而并非普通的定价上(OPMI利益)。

并不是说OPMI利益在决定企业资本结构的时候被完全忽视了，而是因为他们的需求还要受到其他利益群体要求的影响。在资本化条款中有一条很好的经验之谈，在构建资本化过程中，满足债权人的要求远比满足OPMI的要求重要得多。

在使用风险这个词的时候，前面一定要加上定语。普通股存在很多的市场风险(即OPMI市场价格暴跌)。公司也有很多投资风险(公司在经营过程中并非一帆风顺),但是这并不意味着向公司提供抵押贷款的人会冒着任何信用风险。债权人可以很有信心地说，他们的贷款依然是正常贷款，在遇到重组的情况时，他们会得到原本的投资资金以及利息和利滚利的收益。普遍风险是不存在的。