持续经营

纯粹的持续经营是指通过同样的日常操作、管理、融资、控制等途径产生现金流(或收益)以创造财富。虽然我们并不知道这个观点的出处,不过至少可以追潮到莫迪利亚尼与米勒1958年的“资本成本、公司金融与投资理论”①（Franco Modigliani and Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theary ol Investmenl," American Economic Reriew 48, no. 3(1958)]: 261-297.）一文，文章提出了当今企业价值( EV)概念的计算公式，即税后运营收益的资本化价值。将这种方法稍作调整就能得到贴现现金流( Discounted Cash Flow, DCF)估值法。这种关于企业如何创造财富的观点在金融学和格雷厄姆、多德的文章中经常出现，使得市场参与者在进行传统的证券与商业分析中过分强调以下三方面的因素。

●收入账户优先:将操作产生的主要现金流量作为评估标准一 而不管这一现金流量究竞是利润(eamingsflow)还是现金(cashflow)。(利润是收入的一部分，通过消费现金能为经济实体创造财富。证券持有人和企业打交道时，利润可能比现金流更常见。)

●注重短期化:预测并依赖即时股价及其变化，这在证券市场由持有股票的OPMI主导的情况下，会对价格产生重要的影响。在传统分析中，决定公司的近期市场价格走势似乎要比确定其基本价值②（在约翰●梅纳德●凯恩斯(John Maynard Keynes) 1936 年撰写的《就业、利息与货币通论》( Gemeral Theory of Employment, Interer and Money)一书的第12章中就对这一事实进行了说明。）更为重要。

●偏好自上而下的分析:在传统分析中，预测市场价格最重要的决定性因素，是宏观因素，比如国内生产总值(GDP)、利率，技术、产业因素以及股票指數的走势。就传统分析而言，微观因素要从下往上看，如贷款协议、管理评估、财务实力及资本市场渠道都是自下而上来观察的。

此外，受这些观点的影响，市场参与者普遍开始将管理层与运营者画上等号。倾向于从提高利润、增加销售、拓宽业务、降低成本等方面的能力评判管理层。这一肤浅的管理评估准则将管理层的其他能力排除在外了，包括运营者作为投资人(收购人)和融资人的能力。这种能力在创造财富方面，要比管理企业更为重要，总而言之，就是“一次成功的并购交易可以比10年卓越管理创造更多的财富”。我们将在第11章中就管理评估进行讨论。

另一个深受其害的方面就是财务报告，尤其是表现在市场参与者与监管部门如何看待公认会计原则( Generally Accepted Accounting Principles,GAAP)或国际财务报告准则( International Financial Reporting Standards,IFRS)方面。符合GAAP的财务数据对OPMI有两个不同的作用:第一，一个财务数字(通常是每股收益)是提前预知股市中普通股价格的工具;第二，所有的财务数字(整本财务报表)能够帮助投资者设立目标基准，使其更好地理解商业及其内部机制。

很多分析师似乎只看到了GAAP的第一个作用，即用于预测一段时间内普通股在股市中的定价。美国的监管部门，无论是政府性质的证券交易委员会还是私人的财务会计准则委员会，似乎都忽略了它的第二个作用。评估财务数据对市场的影响就是他们最重要的工作，所以就出现了对收入账户特别重视。运营收入的季度报告、EBITDA以及每股收益( earmings per share, EPS)必须尽可能精确。对于那些认为商业就是持续经营的人而言，他们的关注点放在收入账户、现金流、数字大小，而不是这些数字背后真正的含义。我们将在第5章、第6章、第15章和第19章中就这一话题进行更深入的讨论。