解析收入账户

收益有时候对市场参与者来说意味着一切。然而收益作为分析材料也有着相当重要的意义，各种来源的收益能够带来更大的升值空间。要区分收益的静态平衡与动态平衡也十分重要。

净收入的静态平衡法是指将当年收益与收益记录作为决定因素，来判断当前普通股的市场价格应该是多少。一般来说，某一特定普通股在某一给定时刻的平衡价格与当前收益和行业发展状况有关，当然在不同情况下也会有特殊案例发生。比如说在本书的写作期间，大多数电力公司普通股的销售价格都是在(过去12个月)收益的10~ 12倍，大多数商业银行股票的销售价格一般都在收益的10~ 15倍，而大多数储蓄与贷款股票的价格都在收益的10~20倍。假设一位市场参与者以过去12个月收益的两倍价格购买了某储贷公司的股票。假设经过调查之后，该股票其他所有的条件都基本相同，这一事实可以作为投资该储贷公司普通股的基础。按照趋于平衡价格的形势来看，如果该股能以与其他同类股票相同的市盈率出售，那么就意味着该股存在合理的升值空间。

静态平衡的概念不仅对外部投资者来说意义重大，在投行业务中也扮演着举足轻重的角色。新股在发行定价中就使用了静态平衡的概念。主承销商经常会尝试用适当低于同行或类似行业正在销售的已发行股票的市盈率为新发行股票定价。通常在随后的销售时，重点强调新发行股与其他类似股票相比具有较低的市盈率①（相关案例详见第27章对舍费尔公司(Schaefer Corporation)的讨论。）。

动态平衡对收益的概念包括使用过去和当前报告收益的记录来预测未来收益。规划的收益增长就能用于预测未来股票价格。因此，如果一支储贷公司普通股的售价是7美元，收益为每股1美元(即7倍市盈率),分析师就会根据动态平衡得出明年该股的每股收益为1.5美元，每股售价在7~ 10.5 美元，即每股1.5美元的7倍。

本章中，我们已经讨论了这种纯粹的动态平衡法的使用与局限性。依靠收益来预测某-产业或某支普通股的分析师，如果能够比较静态平衡与动态平衡中收益的不同角色，那么就能对他的分析有所帮助。我们曾经遇到过很多无法辨认静态平衡与动态平衡的分析人士。

值得注意的是，收益( earmnings).净收入( net income).周期性盈利(periodic earmings)的定义有时候并不准确。以下我们将会给出一些从业人员与学者在不同文章中使用的不同定义。其中，他们将收益定义为:

●会计师根据GAAP要求的形式给出的计算结果并公告。

这是收益最广为所用的定义，并非仅限于在以持续性经营税后盈利为导向的股市中使用。

●会计根据GAAP要求的形式报告其计算得出的财务结果，同时根据总体表现进行衡量，包括非经常性项目以及已经终止了的业务成果。

●某项业务在一段时间内价值的提升(在加回持股人分红之后),包括采用GAAP假设与规定之外其他估值工具得出的价值增长。

以上定义最好的例证就是投资信托基金，其中“真实的”收益结果是根据净资产价值的变化来衡量的，要将股票价格用分红进行调整。

●能够在不降低实际投资资本的情况下提升持股人实际分红的能力。

在这种情况下，往往是以现金的形式向持股人支付分红，但实际上他们并没有必要这么做。向持股人支付经营现金的替換方法就是去收购- -家拥有其股票的公司以使其获得现金。

●能够在一段时间内提升向所有证券持有人而不仅仅是股本持有人支付现金的能力。

收益可以通过整体财政状况的提升来衡量。DPF 的案例就是一个很好的例子，它是一家电脑租赁公司。在1972 ~ 1975 年，DPF 将其高级担保债务的额度从2830万美元减少到96.5万美元。在此期间，其财务报告的亏损总额超过了400万美元。出于实际日的，很明显如果不考虑其财务报告上的损失,DPF从经济意义出发毋庸置疑是盈利的，因为它能够通过高级债务的减少调整其内部财务状况，完成其首要目标。

●能够在一段时间内提高未来销售、账面利润和/或現金流能力。

在这种情况下，收益可以不参考任何账面结果，而是通过完成或开发一种新产品并在最初的市场营销中获得市场认可和接受来衡量。

根据GAAP的定义，收益的获取甚至与偿付能力没有必然的联系。比如说，在20世纪50年代初期，有-.种新型香烟叫作百乐门(Pariamen),这也是最原始的滤嘴香烟，由本森( Benson)和赫奇斯(Hedges) 引进，始于一家小型烟厂。百乐门的成功令人瞠目结舌，在本森和赫奇斯的领导下烟厂实现了跨越式发展。不幸的是，运营资金需求膨胀，烟草的保存期限通常为3年左右。本森和林奇斯的产业发展越快，他们要为庞大的库存提供的资金就越多。作为一家小型独 立企业，发展越快则账面收益越多，而公司越接近资不抵债。作为一家小型独 立企业，本森和赫奇斯的收益并不是“真实的”。他们只有通过卖掉公司来为百乐]的扩大取得融资。最终,本森和赫奇斯将百乐门合并给了菲利普.莫里斯( Philip Morris)公司，通过后者充足的金融资源，百乐]的收益才真正变为钞票。

报告的财务结果和股价在很多市场计算中都占据了巨大的比重，因为它们是准确、可见的衡量标准。在投资信托基金中，人们知道投资组合的准确价值，是基于收盘价是多少,以及1或出价与标价之间的均值是多少(在没有股票交易的情况下)。然而，房地产投资信托( REIT)的权益份额可以在一个月或两个月的时间里随时兑换成现金。但是因为它并没有每日报价，所以其资产价格只能根据某- -个给定日期进行粗路估算。因此，房地产资产组合的价值与一个投 资信托基金组合的价值是不同的，即使在大型投资信托封锁(blockage)防止在几个月的时间里以任何价格对组合进行清算的情况下，投资信托基金也和那些反映在市场上出现大幅折扣的基金不同①（封锁出现在当一个持有人持有大量可自由交易的证券时，由于市场容量限制，以大幅度低于当时市场价的任意价格卖掉这些证券。）。

精确性和可见度，即使它们并没有反映出实际价格，它们依然有着十分重要的意义，因为它们能够降低不确定性。可以理解，如果缺少了精确性和可测量性，那么对价值的判断就会出现偏离。

就不同的收益定义而言，将收益与盈利能力区分开来是一-个明智的选择。从其他角度来看，在提到盈利能力的时候更多的是在强调财富创造。没有必要将过去的收益记录和盈利能力画等号。同样，也没有理由去相信账面收益是盈利能力的反映。在其他方面，业务在某-时刻可能获得的资源数量才能更好地体现盈利能力。在2012年混乱的经济时期，对普通股投资来说最为重要的，便是将注意力集中到业务的资源数量，以及业务是否得到了强大的资金支持。