关于不良资产投资的五个真相
任何希望从事不良资产投资的人都不应该忽视这五大真相。这些真相背后的指导原则可用于所有的重组活动，无论是否在破产法庭管辖范围之内。
真相1:除非在个人债权人同意的情况下，没有人能够将企业的债权改变为《美国破产法》第七章或第十一章以外的现金支付通常在《美国破产法》第十一章以外的流程中，没有人能够将企业的债权用于利息、资本或溢价的现金支付，除非在征得每个债权人同意的情况下。2001年秋天发生的航空公司救助似乎就忽略了这一事实，在美国参议院的投票中得到了96:1的同意票。航空公司总共得到了50亿美元的现金支付，其中有超过20亿美元用于在之后的12个月中支付航空公司债务的现金利息。这些资金完全没有用于提高航空公司运营的安全性和效率。换句话说，在很大程度上，这些现金都用于补助航空公司的债权人，而不是在救助航空公司。
那么对不良资产投资者来说，这意味着什么呢?
如果企业想要回避《美国破产法》第十一章,那么短期信贷工具能够给不良资产投资者带来的就是高等级权利。如果企业想要得到《美国破产法》第十一章的救助，那么信贷工具的高等级就会体现在契约与债权人协议方面，而无抵押债权人所持债券的到期日期将会变得无关痛痒。笔者在2008年10月末购买了GMAC的高级无抵押债券，并从中获利。相关数据如下:
GMAC 7又3/4的无担保优先债券，到期日为2010年1月19日
发行额度: 2 500 000 000美元
当前价格: 62.00 美元
到期收益率(YTM): 53.42%
当前收益率(CY): 12.50%
GMAC否认了要进入资本市场进行到期债务再融资，所以在2008年10月，公司业务的改善还是非常有效的。GMAC有三种类型的资产可转换为现金并应对到期债务:
1.应收账款和租约;
2.在财产保险公司中拥有100%的收益，年获利4亿~ 6亿美元，且很有可能高于账面价值;
3.在GMAC银行中有1/3 的股票利息，但该银行的大多数资产都是住房抵押贷款;
不良资产投资者最常见的三个问题是:
1.这7又3/4的无担保优先债券是否仍是正常贷款?
2.这7又3/4的无担保优先债券是否会参与《美国破产法》第十一章的重组?
3.这7又3/4的无担保优先债券由占有GMAC51%普通股的主要股东瑟伯勒斯运营，其是否会提供自愿交换要约( voluntary exchange offer) ?
这7又3/4的债券是否能够继续保持正常贷款，在很大程度上取决于应收账款的回收和租赁投资组合。笔者对此了解并不多，但是可以猜测到这些债券有70%~75%的可能性，能够得到足够的利润以支撑其在到期日之前仍为正常贷款。如果这种情况属实，那么对不良资产投资者来说最关键的考量标准就是53.42%的到期收益率(YTM)。
如果这7又3/4的债券要参与《美国破产法》第十一章的重组一假设有25% ~ 30%的可能性，投资者会接受重组所获得的新的证券包，其中可能还包括普通股。而GMAC会成为一家保守融资的金融公司。 在此，不良资产投资者可以根据这7 3/4的债券所支付的价格，以及在重组过后的一段时间之内所得到的证券市场价值来衡量其回报。
瑟伯勒斯可以就各种GMAC的高级无抵押债券提供自愿交换要约，包括这7又3/4的债券。交换要约的计划可能是用这7 /的债券接受一个新的证券大礼包，其到期之后预期的市场价格可能在80~ 85美元。在这7 又3/4债券的持有人中，几乎很少有人会接受这样的交换要约，除非他们得到确切的证据一证明 如果他们不交换，债券价值就会下跌。我们可以想到持有人能够接受交换的一个债券下跌情形是，如果这73/4,债券的招标数量不足，那么GMAC就会申请《美国破产法》第11章的保护。但是这样的情况似乎不太可能发生。瑟伯勒斯作为GMAC的股东，不愿意自杀,也不愿去冒自杀的风险，因为他知道-旦GMAC的普通股进入了第十一章重组的程序会发生些什么。事实上, GMAC尝试了这种交换要约，但是和预计的一样以失败告终。
最后，GMAC成功地从问题资产救助计划(troubled asset relief program,TARP)中获得注资，并成了一家银行控股企业，使其能够从联邦储蓄系统中得到资本。结果，债券的信用不但得到了强化，其预期收益率也很快达到了12%。
如果债权人是美国证券法或几乎所有债权契约和贷款协议条款的受益者，那么没有在《美国破产法》第十一章中规定的支付现金的要求就会出现。大多数公开交易的债务工具之所以会存在现金支付，是由于1939年信托契约法(Trust Indenture Act, TIA)第316条的规定，其中包括发行公开交易债券的典型契约，以及保护像商业银行等机构贷款方的典型贷款协议。在第316条的(b)款项中规定:
尽管存在其他行之有效的契约，但是任何契约证券的持有人都有权根据契约证券，在契约所规定的日期之前得到资本与利息的支付，或者在规定的日期之后提起诉讼，要求强制执行款项的支付，在没有征得持股人同意的情况下，不得损害或影响其利益。
TIA规定，证券的发行公司在两种情况下不需要履行支付的义务,不过这两种情况似乎都是次要的。
在第316条的(b)(2)款项中规定的例外是:
行之有效的契约中可能包含对在契约证券中资产数额不少于75%，或在契约中明确指定的持有人(除非那些契约受托人是债务发行者或债务发行的内部人士)的授权，要求证券的发行公司必须在到期之日起三年内向所有类型的契约证券持有人支付利息。
在第316条的(b)款项中包含的另一例外是:
这些契约中可能包含有限制或持有人不具备上诉权的条款，根据适用法律，如果该机构由于某种程度上的起诉或判决留下了相关记录，就会导致抵押品的退保、损失、放弃或亏损。
如果企业在36个月内公开发行的债务工具资本额度超过1 000万美元，那么发行公司就必须要遵守TIA[第304条的(a)(9)款项]。TIA对剥夺债权人获取利息和本金现金权利的保护仅适用于美国，不适用于其司法管辖区，如加拿大。
家居产品国际公司( Home Products Intermational Inc.) 9又5 /8的优先次债券的契约，在TIA规管的信贷工具中属于非常典型的案例。对家居品契约的相关描述如下:
在征得持股人同意后修订的第9条第2款:企业、附属公司担保方及受托人可在不另行通知任何证券持有人的情况下修改本契约或证券，但至少要得到在证券中占绝大多数份额的主要持有人的书面同意。在没有得到持有人同意的情况下，无法进行以下操作:
(1)减少必须得到持股人同意才能修改的证券数量;
(2)降低要为证券支付的利息利率或延长支付时间;
(3)减少资本或延长证券的到期日;
(4)根据赎回或购回证券降低保费，或者改变原契约.上规定的赎回或购回时间;
(5)使任意证券都能够使用现金支付，而不单单只是以证券的形式;
(6)恢复证券持有人在到期日当天或到期日之后得到资本和利息的现金支付权利，或者就是在持有人提出诉讼后强制执行;
(7)在征得持有人同意或在具备豁免条款的情况下对原规定做出修订。
根据“第12条第12款的修改或豁免”，包括在1996 ~ 1997年“Safelite玻璃公司和各种贷款机构之间的信贷协议，大通曼哈顿银行为行政代理行”在内的债务贷款协议中的典型陈述如下:
(a)无论是这一协议还是其他信贷文件，抑或是各种规定或合同都不能改变、豁免、停止或终止，除非各自的信贷方提供书面的同意函同意这些改变、豁免、停止或终止，证明没有得到其债务会直接影响到的条款(i)的各个银行(而不是违约银行)的同意时，(i)能够延长任何贷款或票据的最后到期日，或延长任何超出了自动展期贷款的信贷的到期时间，或者降低根据合同所需支付利息的利率或费用，或延长还款的时间，或者修订、修改、豁免任何第12条第12款中的规定。
在美国，任何人都不能在法庭程序之外剥夺任何人获得现金支付的权利，无论是对企业管理层还是债权人来说，债权方的同意都是至关重要的。
真相2:《美国破产法》第十章会对所有问题公司的重组产生影响
在任何一个公开上市的发行公司的重组中，无论重组发生在法庭外还是在《美国破产法》第十一章的管辖内，《美国破产法》第十一章中的规定都会在很大程度上对真实发生的重组产生影响。这些规定包括绝对优先原则以及排他期间( period of exclusivity),在此期间，债务人是唯一能够规划重组计划(POR)的群体。
如果问题公司是在融资方面出了问题，尤其是有公开交易证券的大型公司，那么根据规定就需要进行资本调整。企业总共有三种选择:
1.自愿交换。企业可能需要用流通证券交换更多新的开放证券( liberalized scurities)。在自愿交换要约方面，企业通常会征求每一位债权人或证券持有人的同意，以消除或修订发行工具中的契约或协议的限制。交换要约和征询同意请求很少会得到满意答复。交换要约通常会失败，是因为其假设前提就犯下了经常性的错误，即认为债权人会接受可以更迅速兑换市场价值(而不是固有或潜在价值)的工具，以换取当前市场价值低迷的未偿还债务证券(详见之前GMAC的例子)。经常诱使债权人同意自愿交换的因素之一在于，发行公司能够向债权人表明，如果他们不参与要约，那么对他们而言就有一个显著的下行风险。如果交换的债务要优先于非交换债务工具，那么这种会产生风险的情况常常会发生。即使原来的债券契约禁止发行优先债券，在得到了规定数量的债券持有人同意后，该规定即可废除:在家居用品国际公司的案例中，需要得到“在证券中至少持有多数资本的持有人提交书面同意”(契约第9条第2款)。同意交换要约可以构成书面同意。
2.传统的《美国破产法》第十一章。公司可先根据2005年破产滥用预防及消费者权益保护法(美国法典第11项，11章)提交破产申请，然后在征求重组计划获批后进行资本重组。这种申请破产的传统方法在大多数情况下，包含了对企业风险和不确定性及其管理层的考量因素。在《美国破产法》第十一章中，企业的各个债权人，有时还有其持股人会结成一派，反对日常业务以外的任何交易。在这些债权人和持股人的背后，通常有着破产管理委员会的官方声音，并普遍受到积极介入的律师、会计师和投资银行家的帮助。无担保债权人官方委员会是根据破产法进行任命的。不过，代表其他利益集团利益的委员会通常也是通过这种方式任命的。上述各方的利益团体都会表达自己的意见。此外，该公司会被要求支付高昂的管理费用，因为企业不仅要支付自己的律师、会计师和投资银行家的酬金，同时还要支付对方利益集团的律师、会计师、投资银行家和其他代理的费用及开支。这种情况通常会出现在根据《美国破产法》第十一章进行的重组或自愿庭外和解中。
3.预先包装的谈判文件。根据《美国破产法》第1123条(b)款,企业在申请《美国破产法》第十一章救助之前，必须要同意破产重组计划。根据2005年破产滥用预防和消费者保护法(Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act, BAPCPA) 的规定，在申请救助之前同意破产重组计划的规定，目前可以在提交申请之后执行。在这种情况下，企业根据《美国破产法》第十一章，只能出于有限的目的向破产法庭提交重组计划申请。企业在申请《美国破产法》第十一章救助之前同意重组计划，大幅降低了企业在调整资本结构时的不确定性、风险和相关费用。预先包装的破产重组，是某些类型的上市公司调整资本结构的理想方法。那些核心业务的运营收入相对稳定的问题公司，和那些债务较为传统或有债务较少、资本化较为简单的问题公司,都是不错的收购对象。
无论企业的资产重组是健康的还是融资上陷入困境，用于调整资本结构的方式要么就是出于自愿，要么就是强制性的。自愿方式(如交换要约)是指每一位证券持有人就是否接受所提议的重组作出独立的决定。如果证券持有人不选择接受自愿要约，那么持有人应享的利息及本金都会按照原先签订的条款执行，不会发生改变。强制方式(如经济状况良好的企业的挤迫式兼并①（Freeze- out merger,指有控制权的股东向小股东支付现金迫使其退出的收购方式。），以及陷入经济闲境的公司按照《美国破产法》第十一章进入破产程序)是指在达到了接受所需的广]槛之后，强制改变反对收购证券的持有人手中的工具的手段。强制方式几乎永远都意味着使用表决程序及代理机制，而这一机制永远都会在某一状况良好的企业管理层的绝对控制之下，但问题公司的管理层却很少对这一机制有 绝对的控制权。
无论是通过证券的自愿交换还是《美国破产法》第十一章的救助，问题公司的重组说到底，实际上就是对企业资本结构的调整。成功的资本结构调整必然会涉及减少、延缓或消除合同中要求的该公司所需支付的现金利息或本金。运营良好的公司同样也会重组(即资产重组)，尽管这种重组/资本结构调整中，总是会提高而不是减少企业需要向债权人支付的现金债务。运营良好的企业的资本结构调整实际上与杠杆收购、管理层收购、套现兼并、收购和私有化是-样的。
真相3:证券的实质特征
杰出的经济学家约翰●伯尔●威廉姆斯在1938年写道，“ 投资价值是普通股未来股息的现值，是债券未来的票息或本金。”在分析不良资产投资的时候，威廉姆斯的这段话就有待考证了。在这里，投资价值是指未来现金补贴的现值，无论该现金补贴的来源是什么。
证券给予持有人的要么是从企业中得到的现金支付，要么就是企业现有的或潜在的所有权。如果按计划支付现金的承诺能够在法律上得到强制执行，那么该证券就是债务或信用工具。如果按计划支付现金的承诺除了在极其有限的情况之外(如除非先向等级高于普通股的证券给予现金支付，否则普通股分红声明或流通普通股的回购都无法实现)，支付现金的承诺在法律上都不具备强制执行权，那么这种证券就是优先股。如果证券中既包含现金支付的承诺，又能得到企业的所有权一现在的或潜在的，那么这种证券就是混合型的可转换债券或可转换优先股，或者是由信用工具或优先股和可拆分或不可拆分的认股权或普通股组成的。有所有权但在现金支付方面没有合同性或法律性权力的证券是普通股。
正如我们在第4章中讨论的，证券要想有价值，就要承诺为持有人提供现金补贴。现金补贴主要来自以下三个方面:
1.由企业提供的现金支付，无论是以利息、本金、溢价、分红还是股票回购的形式。
2.有机会在某些市场发售，不仅只有OPMI市场一除 了纽交所之类的市场外，还有像收购市场这样的市场。
3.企业的控制权或控制因素。没有经济价值的普通股通常会有治理价值(govermance value)。
如果说普通股对持有人来说无法带来股息，那么普通股的发行公司就会向持有人提供市场之外的价值或控制因素(这也是极少的超附加值)。很多在完成了重组计划(POR)的基础上接受普通股的人都属于被动投资者，而不是控制投资者。比如说，商业银行和保险公司从定义上来说，并不是非控制型投资者。通常而言，他们在POR中都会被要求接受普通股，如在1985年英美能源(AngloEnergy)的重组中，商业银行和保险公司接受了新英美能源75%的普通股。当时，《美国破产法》第1145条规定，个人无法持有5%或5%以上能够在公开市场中流通的普通股，除非该普通股在一周内的日成交量超过15%或流通发行量超过1%，且持有人完全支付这些证券并持有满一年。 监管部广]和其他宣传第1145条规定的部门之所以会对SEC第144条规定青睐有加，是因为它们害怕如果大量普通股被弃之不用，普通股市场中的股票价格就会下跌。在日本和美国，这种情况似乎更为严重，大量的交叉持股，尤其是由商业银行持有的普通股，其出售通常都会受到公开市场的限制。这似乎是一则被误读的规定。让非控制型持股人更容易退出市场对POR来说更为重要，与在跌宕起伏、反复无常的OPMI股票市场中提供价格支撑相比，在这种情况下，这些持股人更愿意接受POR中的普通股。
各地破产法院裁决的发展令人惴惴不安，从美国国内税务法第382条来看，在发生所有权变更的情况下，为了允许企业保留可能会受到影响的净经营亏损价值而在重组中给予债权人的普通股将会被禁止出售。1994年俄亥俄州北部地区的Phar-Mor破产案就是一个很好的例子。对拥有非现金支付证券(non- cash. pay securities)的非控制型持股人来说，这些证券几乎或根本没有任何价值，除非发行公司迟早，最好是尽早能够向证券持有人提供退出市场的渠道。
从经济的角度来看，有控制权的证券和被动证券是完全不同的产品，尽管它们无法从法律形式上进行区分。举例而言，没有票面价值的证券对持有人来说可能就等同于没有市场、没有分红、利息最小化，也没有什么潜力的普通股。同理，当普通股的持有人是享受《美国破产法》第十一章享有排他性权利期间的债务持有人(DIP)时，对持有人来说低于正常价格的证券即便没有经济价值，也还具有治理价值。
真相4:资本结构调整对债权人来说代价非常高
无论重组是根据《美国破产法》第十一章还是第七章，进行庭内或庭外重组或清算过程，问题公司的债权人都会遭遇投资银行家、律师和管理层的剥削。和为了控制权投资普通股不同，当企业陷入危机时，无论企业要根据《美国破产法》第七章进行庭内或庭外重组，还是根据《美国破产法》第十一章或第七章进行清算，所有由主要债权人产生的专业费用都将用于支付律师、会计师、投资银行家以及评估人员的酬金。
学术型金融在为专业人士衡量问题公司直接和间接的开支,尤其是为律师和投资银行家即所谓危机的直接成本方面很少用处。包括劳伦斯.韦斯(Laurence A. Weiss)《破产解决方案》Bankruptcy Resolution, [《金融经济》(Journal of Financial Economics) 1990 年第27期]在内的一些指引性论文预计，在《美国破产法》第十一章的重组中，直接成本平均为债务的账面价值加上股本市场价值的3.1%，其中账面价值采用公司向《美国破产法》第十-章递交救助申请之前--年的财务年度中所报告的数字。在这种方法中有两个相当离谱的错误。第一，既然提到了资产价值中的一个百分率，那么就必须要去衡量该资产的价值，即便不能衡量递交破产保护申请之前一日的资产价值，也要衡量确定POR之日的资产价值。该资产价值就是确定POR之后即时的重组价值或市场价格。第二，也是更重要的，学术型金融并没有意识到，这些专业费用和开支属于管理费用，始终都是用现金支付的，而受益人永远都是为企业提供优先债务的人。因此，最有意义的方法是检验专业费用作为现金开支在问题公司进行重组时所占的比例。
无论是在法内还是庭外，对陷人困境的发行公司来说，重组中需要向专业人:士支付的费用成本非常高。-般来说，除了美国政府之外,债务人要负责所有债权方在专业人士方面的开支。那些认为这些开支并不算高的人，对此事完全没有发言权。这些开支大到让公司无法盈利，所以在《美国破产法》第十一章的小案例中都无法找到相关内容，除非是按照预先包装(或等同的)计划执行的。
在尝试衡量《美国破产法》第十一章中的间接成本时，加上以下4项收益非常重要:
1.在破产案悬而未决期间，没有必要向非抵押债权人支付利息，这可能不是POR中的一部分;
2.如果重组是根据《美国破产法》第十一章进行的庭内重组而非庭外重组时，债务人最好能够利用美国税务法的优势;
3.在破产案悬而未决期间，企业自动冻结;
4.在递交申请之后运用破产保护企业融资( post petition DIP financing),因为在递交申请之后的贷款人的管理费获得超级优先权。
真相5:债权人只有合同权利
债权人拥有的只是合同权利，并没有剩余权利。剩余权利属于所有者(比如说，董事会的义务是与所有者之间进行公平交易)。对有偿还能力的企业来说，法律制度非常完善。债务的受益人、董事会的公平交易以及其也控制人，会对企业的所有者产生直接影响。有偿还能力的企业的贷款人所享有的权利，在贷款协议和债券契约上已经描述得很清楚了，其他一些权利是由法律提供的。此外，根据相关管理条例，贷款人在法律保护下可以免受欺诈性转移和欺诈性转让的损害。但是，有偿还能力的企业的贷款人同样不能享受剩余权利(即经营企业的人作为谨慎义务和公平交易的受益者)。这些利益属于企业本身，尤其是企业的所有者。
当企业逐渐失去偿还能力的时候，大多数评论者认为,董事会的职责会从保护所有者的利益向保护债权人的利益转移。这种说法有些模糊，因为要对怎样才算失去偿还能力做出明确的定义非常困难。当企业真的失去偿还能力之后，董事会的作用就是保护债权人的利益，而不是保护所有者的利益了。