现金分红和投资组合管理

分红地位的提高是因为与投资组合的收益相比，分红能够为持有人提供即时的现金。当然，当最优惠贷款率达到7%，最好的普通股收益可能还不到6%。有人会问:那么需要收入的人是不是都应该去投资普通股呢?这样的一个问题可能有很多漏洞。第一 ，很多需要收益的持股人都处于锁定位置，不愿意出售他们持有的股票，是因为就所得税而言，其所得太低。第二，很多投资者在寻求通胀对冲——证券中包含了高现金回报率与升值潜力。第三，分红对投资者来说有税务上的优势。特定的普通股可能要比一些高等级证券有更高的潜在升值空间(可能是由于普通股的价格较低，或者是因为股票持有人能够参与到业务的长期发展中),而持有高等级证券但没有股权的投资者已经被限制在-一个圈子里，并没有太大的升值空间。虽然不可否认，高等级证券的升值空间确实很小，至少从部分上来看是这样的，但实际上它们更容易融资，这种金融因素对谨慎的外部投资者来说有些过于学术，他们痛恨向超出他们知识范围、其控制力为零，或者其贷款成本可能会超出其投资组合回报的企业提供资金。

分红对那些想要免税，或者现在不要求有收入，并对企业管理层通过留存收益再投资取得高生产力有信心的投资者来说，分红并不是一个积极的因素。从某种意义上来说，不提供现金回报，这种未实现的增值就是最好的所得税保护伞。

分红收入并不重要，如果企业基本不算是一个运营资产( going concern),而是处于资源转换的状态下(即清算、收购或重组的情况下),如果企业支付股息的话，那么持股人所期望的高回报就将面临高税收。

有高现金回报的证券中，最有吸引力的特征就是积极的现金支付(cash-arry)。安全的高现金回报不仅能够缓解投资者对企业不良表现的失望，并且在进行交易时能够更容易得到融资。这是因为现金支付对持有人来说就意味着企业的财务状况。

以此为背景，假设我们的分析是完全正确的，那么读者很容易就能看到这些投资组合经理用以决定对Source Capital优先股的现金持有投资是否有吸引力且合适的因素。首先，那些相信贷款成本会升高的投资者会终止对Source Capital优先股的投资。因为投资者无法控制贷款成本，那么如果银行的贷款利率超过10%，投资者在无法再融资的情况下被要求偿还银行贷款，那么他就会面临不利的局面。其次，如果长期贷款利率显著上升或者市场变得不理性，Source Capital优先股的市场价格可能会有折价的风险。从历史价格中，我们就能看到Source Capital未来有可能折价的迹象: 1974年, Source Capital优先股的价格低至报价的17.35%。最后，还有一点值得注意的是，Source Capital的优先股并不是完全可交易的，其流通量总共只有160万股，并且是在场外交易市场进行的小规模交易。任何投资者如果想要在特定的时间卖掉手中持有的股票，那么只能通过压低价格的方式进行。

尽管12.5%的现金持有回报非常有吸引力，但是证券的升值空间却非常有限。自1977年9月30日开始，公司开始以每股30美元的价格赎回股票，赎回价每年都在下跌，1982 年的价格已经跌至27.5美元。在理性市场中,股票在其赎回价之上完全没有任何溢价空间。

另一种机会可能更有吸引力。我们]并不知道证券的整体市场，但是一定存在某种股票能够提供更好的由收入现金安全和高回报构成的组合。

与大多数美国国内优先股不同，Source Capital优先股对企业持有人来说在税收上的优势非常有限，只能提供85%的免税(在本书写作期间，免税率为70%)。作为一家需要遵守《美国国内税收法》M章的投资公司，SourceCapital本身并不是应纳税单位，所以需要纳税的是得到收益的投资者。除非或者直到SourceCapital的投资数量达到成为支付股息股票(dividend-paying equities)的标准而不是支付利息的债务工具(interest-paying debt instrument), Source Capital的优先股中只有一部分对企业持有人的股息支付是可以免税的。回到1979年，Source Capital优先股的企业持有人需要将分红的2/3按全额纳税。在剩下来的1/3中，只有85%的收入可以免税。

最后，Source Capital的优先股并没有被广泛认可为高质量股票。这一因素 几乎自动地让机构和准机构投资组合把它排除在考虑范围之外了。

企业财务中还有-一个普遍要素也能从这个案例中被证实。证券或其状况有多么吸引人，那么就能看到其背后的资金支撑有多雄厚。最优惠贷款利率为7.35%，Source Capital售价为24美元的优先股，在我们看来，对很多投资者来说都是非常有吸引力的投资;如果最优惠的贷款利率为10.5%，那么在Source Capital的优先股售价为24美元的时候不仅没有现金回报，而且股票的赎回价或投标价也很难达到24美元，这样股票就没有任何吸引力了。