案例

本章所涉及的对象是利斯克数据处理公司(LeascoDataProcessing Company) [人们一般称其为利斯克( Leasco),之后更名为诚信集团(The RelianceGroup)]在1968年的第二季度和第三季度如何融资并使用现金购买了诚信保险公司的大宗普通股。对利斯克来说，买入大量诚信公司的普通股是其最终成功收购诚信公司的关键所在。为了使收购诚信公司的交易成功，利斯克愿意，甚至急切地向为其筹集5 750万美元的投资者提供非常有吸引力的折扣价。

对于利斯克来说，收购诚信公司毫无疑问是一个少有的好项目，从此次收购中，利斯克能够以次级债券、优先股、普通股或认股权，或其任意组合的形式发行股本证券，并以此获得诚信公司的控制权。

20世纪60年代末期，历史悠久、管理保守的火灾与意外保险公司对集团企业的首脑来说，是非常有吸引力的收购对象。不仅只有利斯克收购了诚信公司(在与数据处理金融与通用公司的竞争之后),家庭保险( Home Insurance) 被城市投资( City Investing)收购，大美国保险( Great American Insurance)被全国通用公司( National General Corporation)收购,哈特福特火险( Hartford Fire) 被国际电话( International Telephone) 公司收购。保险公司的股票持续走低，因为企业不断地在纯粹保险业务中蒙受承保损失，而股市更加强调的是经营收益，而不是其他表现保险公司价值的因素，比如从它们投资组合的分红和利息中得到的不断增长的利润，以及通过持有的有价债券和股票构成的巨大流动资金池。更重要的是,对收购者来说，流动性较好的部分(即盈余资本或盈余资金)可以从保险公司中移除，为它们的新东家所用。

除了以上提到的对盈余资金使用的可能性之外，像诚信公司和哈特福特火险等，之所以对像如利斯克和ITT等有收购保险公司意向的公司非常有吸引力，主要基于以下两个原因。首先，这是一-个在未来能够向持股人报告管理收益的机会，但前提是收购能够通过即时的权益会计( pooling of interests accounting) 规则( 1970年11月1日之前)在报告中体现为持股人回报，而不是通过收购会计( purchasing accounting)准则。保险公司将其一部分资产用于普通股投资组合,这些投资在20世纪60年代末期已经实现了一定的升值。如果保险公司被收购，那么收购方就能以收购保险公司的原始价格享受到保险公司投资组合带来的账面收益。另一方面，在收购会计的情况下，收购方需要计入保险公司投资组合的市场价值，此外,这些市场价值可能会以无形资产的形式计入权益资产的市场价值，从而超出收购方的购买价格。(收购方的购买价格是通过收购方为完成收购所发行的证券的市场价值来衡量的。)

当然，如果发生合并，收购方能够向持股人保证未来创造收益的能力，因为为了创造这些即期利润，利斯克和ITT所要做的就是低价出售(或要求旗下保险公司抛售)普通股，只要其成本价低于市场价即可。出售证券的收入和证券成本价之间的差额就等于向持股人报告的盈利。

当准备收购诚信公司的时候，利斯克从诚信公司的合并资产负债表中得知，1967年12月31日，保险公司的普通股投资组合的价值为1.108 亿美元，其市场价格为2.15亿美元。在1968年第二季度，投资组合的市场价格增值了。如果进行合并，那么利斯克在其收购了诚信公司之后发布的合并报告中就会计入诚信公司投资组合的1.108 亿美元。即使假设行使了所有的认股权(能够为利斯克带来一大笔全新的现金)并转换所有的可转换证券，利斯克还有近1 000万股流通的普通股。所以，在最坏的情况下，利斯克每股超过10美元的普通股创造的即时税前收益，同样也能为其提供收购诚信公司的资金。在收购了诚信公司之后，利斯克相当于有了一个创造未来收益的资金池，即使是在扣除了25%的所得税之后,其每股收益也能超过7美元。这看起来对利斯克来说似乎是一笔意外之财， 自1961年利斯克成立以来，其任意一年每股收益都没有超过1美元每股(尽管利斯克的股票在1968年7月的价格为65 ~ 70美元)。

然而，我们应该注意到，利斯克并没有满足于创造即期收益，相反,刚才我们提及的属于诚信公司的资产依旧在原诚信公司管理层的管理范围之内。但是，利斯克能够从诚信公司中提取资产，对从诚信公司的投资组合中抛售低成本股票创造即时收益掌握绝对的控制权。

另外一个对收购像诚信公司和哈特福特火险等公司的吸引点在于，收购方能够以此为跳板进入金融服务行业。利斯克认为在收购了诚信公司之后，通过其庞大的资源以及广泛的销售力量,加上利斯克的管理层，其构建的金融帝国不仅包含租凭和保险业各，还能涵盖共同基金和商业银行等领域。事实上，在收购了诚信公司之后的3个月内，利斯克就将其注意力转移到了获取全国第五大商业银行机构一化学银行信托公 司( Chemical Bank and Trust Company)的母公司纽约化学( Chemical New York)公司的控制权上。利斯克对化学公司的收购不仅是失败的，而且还是欠考虑的。此次收购导致了华尔街发起方的退出①（约翰.布鲁克斯( John Brooks)在其《沸腾的岁月:兴起与崩盘并存的华尔街60年代》( The Go-Go Years: The Drama and Crashing Finale of Wall Street s Bullish 60s，Wiley Investment Classics, 1973, 1999) 一书中对利斯克试图收购化学公司的案子进行了不错的解释。）,这至少影响到了利斯克在1969年及1970年的公开承销，因为这项收购导致了这个结局。

1968年年初，利斯克非常确定诚信公司就是其理想中的收购对象。利斯克在1961年成立之初，只是一家小型的计算机租赁公司，由当时年仅不到30岁的索尔●斯坦伯格(Saul Steinberg)运营。1967年9 月30日，利斯克的报告总收入达到1 440万美元，报告税前净收入为180万美元，税后为140万美元。报告净值约为1 600万美元。然而，到1968年中期，利斯克的股本在股市中的价值达到了1.2亿美元。另一方面，诚信公司在1967年净赚保费约为3亿美元，其净收入约为2000万美元，报告净值为2.3亿美元。在利斯克瞄准诚信公司之前，诚信公司在股市中的价值很少超过1.9 亿美元。任何除了股票市场之外的数据显示，诚信公司的价值为利斯克的10倍。但是通过最重要的股市衡量标准(股价)来看，诚信公司只有利斯克的1.5倍。除此之外,利斯克始终在走上坡路，而诚信公司却面临走投无路的尴尬。

在专注保险股票的证券分析师爱德华●内特尔(EdwardNetter)写了一份报告之后，利斯克得到了当时纽交所成员企业卡特柏林德威尔( Carter Berlind Weill, CBW)的帮助，从此瞄准了诚信公司。在成功完成了收购之后，CBW得到了75万美元的服务费。最初，利斯克于1968年4月初在公开市场中以33美元左右每股的价格收购了诚信公司550万股流通股中的13.2 万股。

在1968年第一季度， 利斯克的管理层和与其合作的投行家怀特●维尔德( White Weld),与诚信公司的管理层谈论关于收购的事宜。利斯克遭到了拒绝，而且诚信公司的管理层可能准备反对利斯克就合并事项提出的任何条件。诚信公司的反对减少了利斯克收购交易的可行性，即使收购可行也减少了其价值。如果利斯克能够取得诚信公司管理层的合作(或诚信公司的管理层持不支持不反对的中立态度)，鉴于以下原因利斯克能够使交易的可行性变得更高且更有价值:

1.合作，或不反对，能够减少其他企业对诚信公司的投标，如数据处理金融与通用公司。

2.会在很大程度上简化对持股人的说服工作，因为利斯克可能没有办法得到诚信公司的持股人名单，也没有办法代表诚信公司向持股人发送关于交换要约的邮件。在无法得到持股人名单的情况下，利斯克只能通过报纸广告或代理来说服诚信公司的持股人，而这些方式可能又会导致一系列新的有关时间、合法性和管理问题。

3.如果诚信公司的管理层至少保持中立态度的话，那么其在法庭上以及和监管部门(SEC与宾夕法尼亚保险行业委员会)之间的阻碍会:减少。

4.如果管理层比较友好，那么他们会向诚信公司的持股人提供小小的补偿。当利斯克认为诚信公司会对收购持反对态度的时候，它会向诚信公司的持股人提供包含次级债券和认股权在内的证券大礼包，出于税务考虑会采取分期销售的方式，使之对诚信公司的持股人而言成为一次几乎免税的交易。在诚信公司管理层消除反对态度之后，可以用优先股取代信用债券。这不仅会使与诚信公司持股人之间的交换要约需要缴纳全部的税务，而且还创造了一个环境，使利斯克可以将诚信公司的收购作为权益记账。

5.在消除了由于管理层反对所导致的不确定因素之后，利斯克显然能够更容易地确保得到诚信公司足够的股权，以得到控制权(50%)和/或出于会计考虑的绝对控制权( 95%),这样利斯克就可以将交易采用权益法入账。如果管理层存在反对意见，那么就很难引起华尔街套利团体对此次交易的兴趣。而一旦他们对此次交易感兴趣，那么他们就会购，人诚信公司的股份，不仅从购入的诚信公司证券与售出的利斯克证券之间的差价中获利，而且从诚信公司购入出售给利斯克的股票中还能得到每股0.9美元的交易费。如果套利者有理由相信交换要约不会成功，他们就会放弃购买诚信公司的证券。反之,对交换要约成功的信心会使他们不断地购入诚信公司的证券，从而引发从众行为，对利斯克得到诚信公司的证券有一定的帮助。

然而，利斯克能够看到诚信公司的管理层是有弱点的。其管理层在其所有企业中持有的股份只有43 000股。原本持有公司80万股流通股(即14%)的14位股东在1963~ 1965年，已经通过换股将其持有的股份给了几家小型保险公司。这些股份的受益方为芝加哥的科伦与布莱克公司( Corron & Black Corp.)以及已故的阿尔弗雷德●麦克阿瑟( Alfred MacArthur)家族。科伦和麦克阿瑟所持有的利益分别代表诚信公司董事会中的17个席位。他们和日常管理层无关。如果能够控制这些股份，那么就能避免由诚信公司管理层的反对意见所造成的阻碍了。

然而，利斯克并不能保证在得到了这14%股份的控制权之后,诚信公司的管理层会收回对收购要约的反对意见。首先，这些股票都是诚信公司的A股, A股要转化为普通股的权限非常有限。实际上，在1979年之前，一些企业所发行的A股无法转为普通股。在任何情况下，每股A股相当于10股普通股，不过每股A股在投票中只能代表1票，而不是10票。因此，尽管这些A股在诚信公司股本中占有14%的经济利益，但是在投票时只能代表1.4%的利益，而这1.4%的权益要转变为能够让利斯克掌握控制权的百分率，可能还要花费数年的时间。不仅如此，即便利斯克在诚信公司中得到了绝大多数的投票权，要占据诚信公司董事会的绝大部分席位，依然需要数年的时间。诚信公司的选举制度规定，董事会成员一旦选上，就有4年的交叉任期，此外，其选举方式采用累积选举制。因此，假设16位董事会成员中每年选出4位，如果利斯克拥有多数诚信公司的股票，每年也只能选出3位，也就是说，利斯克要连续3年拥有诚信公司的多数股票才能在董事会中占有多数席位。

在这一背景下，利斯克的战略是试图拿下这14%的股份，这样利斯克就能在诚信公司中拥有多数股权。如果利斯克拥有这14%的股份潜在的所有权，那么就能与诚信公司的管理层进行交涉，这样不久之后诚信公司就不会反对要约，幸运的话甚至还会愿意接受收购要约。

诚信公司的A股持有人愿意于1968年7月将其持有的股票卖给利斯克，但是他们希望得到两样东西一-现金， 而不是利斯克的证券，以及高于当时诚信公司普通股市场价格的溢价。利斯克答应了他们的要求，在1968年7月23日与科伦与布莱克公司及麦克阿瑟达成了协议，当时诚信公司普通股的市场价为69美元。7月23日达成的协议中包含以下内容:

1.如果利斯克根据其原本计划中的收购要约接受了任何诚信公司的股份，利斯克必须以72美元每股的现金购买所有科伦和麦克阿瑟所持有的股份。如果利斯克根据收购要约没有接受任何诚信公司的股票，那么也无需购买任何诚信公司的股票。

2.每股72美元的现金将由利斯克直接支付，或者安排出售股份的持股人以诚信公司的股份换取利斯克的证券，而这些证券能够立刻以72美元每股的价格出售给某些指定的买家，以此为诚信公司的持股人换取现金。第二种规定已经开始运作，9月份将以72美元每股的价格购买股票的是一组机构投资者。

由于7月23日协议的签订，利斯克在没有支出现金的情况下得到了这14%的股份。如果利斯克想要得到诚信公司的多数股票就必须要买下这些股份，因为只有当利斯克占有诚信公司超过50%的流通股时，收购要约才能完成。此外，根据该协议，利斯克需要以共计5750万美元的现金或借款购买这些股份，或者让第三方以5750万美元的现金从科伦和麦克阿瑟手中购买其持有的利斯克证券。

根据交换收购要约中的条款，利斯克最多可发行5 582 540股股票,与诚信公司证券之间的交换方法如下:每股诚信公司的普通股可换取利斯克B类可转换优先股，该股能够以90美元每股的价格转换为利斯克的普通股(即0.661股利斯克的普通股)以及0.5份利斯克认股权，而1份认股权能够使持有人在10年的时间内以87美元的价格购买1股利斯克的普通股。

随着7月23日协议尘埃落定，利斯克重新开始了与诚信公司的谈判。这次的谈判与上次不同，非常成功:诚信公司的管理层同意在即将到来的收购要约中保持中立，并(在任何事件中)向所有诚信公司的持股人发送有关利斯克收购的邮件。1968 年8月1日，利斯克与诚信公司签订了协议，协议中的主要条款如下:

1.诚信公司的管理层将不会反对利斯克从诚信公司中提取盈余资金，利斯克预计将提取的咨全大约为1.25亿美元

2.在5年内，利斯克在诚信公司的董事会中只能占有1/3加1位的席位。

3.诚信公司日常业务之外的任何行动，都需得到董事会2/3的赞成票批准。

4.爱迪生(比尔).罗伯茨将继续担任诚信公司的CEO及董事会成员。

与此同时，罗伯茨先生将拥有长期的雇用合同，并得到更高的薪酬。比尔●罗伯茨的长期合同，可能对利斯克来说至少也是一种保护，因为他被认为是保险业管理人员中的佼佼者。

在消除了管理层的反对态度之后，利斯克就准备好用利斯克的优先股和认股权交换诚信公司的普通股进行收购要约了。此次要约是在1968年8月19日早上进行的。在上一个星期五，利斯克普通股的收盘价为每股87.625美元，因此，如果其优先股在一-股换一股的基础上进行平价转换(0.611 的普通股)，那么其每股的市场价应该在53.55美元。此外，利斯克认股权的直接交易价格约为每股43美元。因此，由1股优先股和1/2认股权组成的利斯克证券礼包的市场价格为75.05美元，即[53.55+(1/2)x43]美元。诚信公司在8月16日以66.5美元的价格收盘,诚信公司的持股人非常愿意用持有的诚信公司的股票交换利斯克的礼包，因为诚信公司的普通股与利斯克礼包的市场价格之间相差近9个百分点。

利斯克的交换要约在一片喧闹中取得成功，在9月的第二个星期，利斯克不仅得到了诚信公司的控制权，并且得到了诚信公司超过95%的股份，在这种情况下利斯克的独立审计方Touche Ross公司同意，如果其他所需条件也能够满足，会将诚信公司的并购作为完全的权益入账。

现在，利斯克面临的问题是如何按照7月23日的协议，向科伦与布莱克公司以及麦克阿瑟支付每股72美元的现金利益。利斯克相信能够通过自己的债券来支付这笔费用，因为公司现在已经拥有4600万美元，其中大部分资金都通过利斯克的子公司利斯克全球贸易同步发行欧元债券得到了募集。然而，出于两个理由，利斯克更希望由第三方来支付这5 750万美元。首先，利斯克相信，如果将这笔基金用于生产性活动的再投资,那么与回购其证券相比，增值速度更快。其次，如果利斯克回购了这14%的权益，那么它就无法完全运用诚信公司的会计数据，而是使用现已绝迹的混合会计方法一部分权益、 部分购买。完全权益法的未来收益要高于部分权益、部分购买。

于是利斯克转向怀特.维尔德，希望构建-一个第三方愿意购买的礼包。在9月的第二个星期，利斯克的礼包在股票市场中的价格为每组80~83美元。然而，就礼包的数量( 799 050组)而言，很难期望第三方会向科伦和麦克阿瑟支付72美元每组的现金，来购买这些用于交换诚信公司证券的利克斯礼包。在没有向SEC递交注册声明书的情况下，没有任何一个第三方能够在公开市场中以80 ~ 83美元的价格，出售数量庞大的利斯克股本。对当时接近80万组利斯克的股本而言，市场可能解读为准内部人可能会将其市场价格从80 ~ 83美元的高位压低。

在这一背景下，怀特.维尔德和雷曼兄弟同时作为利斯克的主要投行家，构建了一种对机构客户来说极具吸引力的交易。实际上,利斯克通过使用其信用担保，在最坏的情况下，以72美元购买其证券礼包的人在一年后不仅能够赎回这笔钱，还能得到15.6%的回报，其中大部分将作为资本所得税。在最好的情况下，购买者不仅能赎回72美元，还能在持有期间得到每月0.75美元的回报，加上由于其参与所实现的超过72美元的利润，加上如果这些证券礼包中的优先股和认股权按照计划进行公开承销后每月所得的0.75美元，投资者将从承销中得到一般的收益，即90美元与72美元之间的差价，加上每月的0.75美元。利斯克将得到另外一半的收益。如果每组证券礼包在公开市场中的价格超过90美元，投资者将得到1/4的收益，利斯克得到3/4。如果利斯克行情看涨，那么投资者将在无风险或低风险的前提下得到55%甚至更高的回报。①（从理论上来说，股本回报是无限的，假设购买者是通过利斯克的信用确保其购入的证券，所有购入证券使用的现金全部来自借款。比如购买者每年要为借款付出7%的利息，而企业保证的最低回报为15.6%。然而，购买此类交易的投资者类型一般为机构投资者，通常情况下会使用其自己的基金进行投资,15.6% ~ 50%的回报都是比较合理的。）

三方于 1968年9月17日签署签订交换与购买协议(E&P),交易于9月19日结束，当日利斯克证券礼包的市场价为88.625美元。E&P中的有关条款如下:

1.在E&P中包含三方，即出售的持股人、购买的投资者以及利斯克。

2.出售者用其持有的诚信公司的股份交换利斯克的证券礼包，而购买者要以每组72美元的价格从出售者手中购买利斯克的证券礼包。

3.次年，利斯克向购买者保证其赎回价不低于每股72美元，另外持有利斯克证券礼包的购买者，还将得到每月0.75美元的额外回报。72美元加0.75美元即为“保证价格”。

4.在证券礼包销售之后，购买者能够得到保证价格与90美元之间差价的一半，如果超过90美元，购买者能够得到保证价格与该价格之间差价的1/4。

5.利斯克会支付一定的费用(如果可以的话)，将这些证券礼包根据SEC进行注册，这样，这些礼包就能在公开市场进行销售，最好是通过承销公开发行。

表26-1中我们可以看到购买了该证券礼包的机构投资者都是哪些，这种投资信托、养老金计划、公共基金和保险公司参与的方式，多多少少都有些典型。

首先，交易为投资者提供了非常高的回报率，即15.6%，当时利斯克向银行贷款的利率为6.5%~ 7.5%。因此，在利斯克的保证下，该投资还是相对安全的。如果投资者一整年持有利斯克的证券礼包，那么其15.6%的回报由表26-2的几个方面组成:

大多数回报都能够避税，否则对投资者来说这些收益只能作为税款缴纳。尤其是9美元就要根据资本所得税进行缴税。投资者回报的避税并不会削弱国内税收，因为利斯克无法从优先股息或任何保证支付的价格中扣除税款，同样支付的利息收益也是如此。然而，15.6%只是向投资者保证的最低回报。在E&P截止时，利斯克证券礼包的市场价值为88又5/8美元。

假设在大约6个月的时间内，每组公开发行的净值为85美元，那么投资者得到的年回报率为27.4%，且风险极小。27.4% 的回报由以下几个方面组成，如表26-3所示。

在此期间内，即使是27.4%的回报率都算是比较适度的，因为利斯克的市场表现非常活跃。利斯克能够立刻将其证券礼包的

公开发行价格定位在95美元、105 美元或者115美元，而不是85美元。

从利斯克的角度来看，如果完成了公开发行，比如以当时的市场价格发行6个月，利斯克不仅能够在没有支出现金的情况下，购买足够的证券并以此得到诚信公司的控制权，而且还能从此次交易中得到利润。无论在6个月后公开发行的净值为85美元、95美元还是105美元，利斯克从E&P的运营中得到的现金流如表26-4所示。

如果按计划完成了公开发行,那么利斯克与其机构投资者都将获利无数。并不是说两者都能得到免费的午餐，而是股票市场会为利斯克的证券支付额外溢价，而这些溢价为利斯克及其机构投资组合提供了免费的午餐。

虽然对机构投资者来说，无论是将其持有的股票以溢价销售至公开市场，还是仅仅坐等“保证价格”，都是一一次 非常有吸引力的交易，但是和所有的交易一样，其中都会包含一些风险和不确定因素。很多投资者可能会意识到，利斯克并没有世界上最好的信用风险。所有人都知道，根据证券法，他们就会成为法定承销商，如果其所有的证券组进行公开发行，那么他们可能需要承担一些潜在的法律责任。事实上，利斯克的持股人会就其机构投资者提出衍生诉讼，认为利斯克受到了损失，因为E&P使得利斯克贷款的利率过高，而且违反了保证金规定①（这一诉讼并没有让机构投资者承担任何实质上的责任。）。尽管如此，机构投资者依然认为这是一笔非常有吸引力的交易，可能是金融界所有交易中最接近免费午餐的一次。

利斯克在保证价格的基础上进行公开发行实际上是非常明智的。7月23日协议与E&P为利斯克提供了创造环境的机会，使其能够轻松地得到诚信公司的控制权，不仅如此，它还让利斯克能够获得为交换诚信公司股份发行的利斯克股票的销售利润。