大经济学家能够从价值投资者身上学到很多

在拜读了大经济学家编写的一系列丛书，如约翰●梅纳德●凯恩斯的《就业、利息与货币通论》①（本书中文版已由机械工业出版社出版。——译者注）( The General Theory of Employment, Interest and Money)(于1936年首次出版，2011年由CreateSpace出版社重印).哈耶克的《通往奴役之路》( The Road to Serfdom)(于1944年首次出版，2007年由芝加哥大学出版社重印)、米尔顿●弗里德曼的《资本主义与自由》(Capitalism and Freedom，于1962年首次出版，2002 年由芝加哥大学出版社重印)之后，每一本书给我的印象都像是从地球以外25 000米用肉眼观察看地球上。他们遗漏了很多平常发生在每一一个价值投资者日常生活中的细节。

首先，三位大师在经济的引导因素中只认识到了三股力量:资本(私营业主、经理和企业家)、劳动力和政府。事实上，还有无数作用于产业经济的非政府力量，包括有管理权的人(与私营业主的性质不同)、债权人、评级机构、董事会、专家(尤其是律师和会计)、行业协会，以及类似FINRA的自我监管组织。

对这三位伟大的经济学家来说，政府体现了四种功能:控制经济、监管经济中的板块、制定财政政策(预算盈余或赤字)，以及制定货币政策(利率和货币数量)。在21世纪，在决定国家资源在私人板块的分配中，政府扮演了如下一些角色:

1.作为监管者

2.征税和收税，税率和征税方式都很重要

3.提供信贷

4.提供信用增级

5.提供保险

6.提供补贴

7.提供基础框架、实体和程序，包括可靠的法律系统

8.作为消费者

9.作为竞争者

10.通过军事、政策等提供公共保护

哈耶克的《通往奴役之路》写于20世纪40年代，所以这本书的内容与时代背景有关。他在书中写道，没有私营机构的管制经济是行不通的。

哈耶克的很多理论认为，政府监管会对生产力造成负面影响，而私营机构则会给生产力带来积极的影响，在这一点上我们不敢苟同。在运转良好的产业经济中，政府与私营机构之间的关系是密不可分的，两者相互受益于对方。从第二次世界大战以来，有很多管制经济在私营机构的运用和刺激下运转得非常好。比如第.二次世界大战后的日本、新加坡等国家。

对价值投资者来说，问题并不出自政府或是私营机构。根据亚当●斯密的无形之手，那些受到控制的人，无论是谁，都应该得到适当的激励。政府在决定如何激励受控人群方面是不可或缺的角色，而私营机构则要根据无形之手进行资源配置,这样它们就可以将自已的财富最大化，同时间接地为私营企业的所有人提供最大化利益。无论人们是否喜欢，亚当●斯密配置资源的无形之手将如何施展、在何处施展，在很大程度上是由政府行为决定的。政府的反应应该是随机的,还是经过计划的?在今天的美国，联邦政府对资源的支配在很大程度上受到了政治因素的影响。私营企业对政府行为最为敏感的部分在于，联邦政府颁布的条款中包括:

●税收政策，无论是质量上的还是数量.上的

●授信和信用提高

在美国私营企业中有控制权的人群最敏感、反应最激烈的就是对政府颁布税务条例以及授信或信用提高条例。用米尔顿.弗里德曼的话来说，亚当.斯密的无形之手变得越发随机。它受到，或者至少在很大程度上受到政府税收政策和授信政策的左右。换句话说，政府政策是私营机构找到利益方向的指南针。

然而，哈耶克教授似乎遗漏了一点，如果有不受外部规则各种限制，在政府、半政府和私营机构竞争之外的有控制权的人存在，那么自由市场同样注定会失败。与商业市场相比，这一现象在金融市场中的表现更为明显，但是这在两个市场中都是有效的。简单来说就是:

竞争本身并不是使市场有效的有力外部因素。

在有控制权的人不受外部因素影响的条件下，可能会出现以下情况:

●高层管理人员的薪酬过高，也是美国今天最严重的问题。

●产业背后的资金状况非常糟糕，在债务工具上很有可能会出现严重的现金违约，比如近几年破产的安然、通用汽车、克莱斯勒、雷曼兄弟等。

●投机性泡沫，如1998~2000年的IPO爆发，以及2008~2009年的房地产泡沫。

●产业竞争中逐渐演变成垄断和寡头垄断的趋势，这些公司在很大程度上与行业竞争压力绝缘。

●堕落，如安然、世界通信公司、瑞富。

我们应该注意到，在很多高度竞争的产业中，并没有出现真正意义上的价格竞争。比较有代表性的行业就是基金管理和投资银行。在投行领域中，大概有7%的总差价包含在新发行股中。此外，投资问题证券的主要问题包括很多债权人被律师和投行家等专业人士敲竹杠。获得专业业务的竞争越演越烈。但是在不良资产的世界里，没有任何专业人士会从价格层面上进行竞争，当然也不能排除极少數例外。

在自由市场中，控制人身上的条条框框更多的是由许许多多企业施加的，而不是政府和竞争者。大经济学家大多都没有意识到这些力量的存在:有些是严格的纪律执行人员如债权人和评级机构，还有些执行者相对较松如普通股的被动持有人和董事会。对控制人群施加条款的其他力量包括:

●所有者

●董事会

●债权人，尤其是银行

●评级机构

●工会

●行业协会

●审计师

●律师

与价值投资者相比，从凯恩斯到莫迪利亚尼再到米勒，这些大经济学家都注意到了在任何产业经济领域中信用的绝对重要性。

货币和监管机构受到了大经济学家的影响，在2008 ~ 2009年的经济危机之前，它们只关注GDP和对通货膨胀、通货紧缩的调控。它们一点都不担心信用问题。而信用应该是除了GDP通胀通缩之外，一个不可或缺的分析因素。2009年以后，这更应该被视为一条真理。信用是非常值得关注的因素。就我们所知，在2012年中期，一般企业(可能不包括储蓄机构)的资金水平达到了从未有过的高度。另一方面，政府包括联邦政府、州政府和当地政府作为消费者，信用度较之前也有所提升。2012年的欧债危机就反映了经济学家和政治人物没有把信用放到国家层面上来看，如葡萄牙、意大利、爱尔兰，希腊和西班牙。它们甚至在正在构建的各种援救计划中都没有试图提高信用度。

米尔顿.弗里德业是积极的自由市场主义者,主张政府不干预。正如他在《资本主义与自由》一书中所写的，“对自由来说，最合适的方式是自由讨论和自由合作，也就是说任何形式的强迫都是不合适的。”弗里德曼教授在第13页上还写道，“从根本上来讲，只有两种协调经济活动的方法:一种是控制方向，包括强制使用，如军事技术和现代极权主义国家;还有一种就是自愿的个体合作,如市场技术。”

不幸的是，弗里德曼教授似乎在企业金融方面没有背景、没有经验。如果他有的话，他就会知道上市公司不会行动，除非在有控制权的人和所有者的关系中，有些活动会包含自愿交换，而有些活动是带有强迫性质的。所以这也是在国家和全球层面上的。

此外，在企业金融的背景下，弗里德曼教授还应该知道，协调经济活动的方式不止有两种，而是三种:

1.不存在私营板块的中央指导。

2.在没有强制性外部规则影响市场的情况下完成自愿合作。无论是政府性质还是私人性质。

3.在现实世界中，政府和其他外部力量通常会对市场和市场活动产生影响。确实，美国的各大市场似乎对政府颁布的税务政策、信用担保和监管非常敏感。

从非控制性证券持有人的角度来看，在上市公司中确实有些活动是出于自愿的，而有些其他活动却是被迫的。

自愿活动是指每个人可以自行决定购买、出售或是持有，包括公开市场交易活动、某些现金要约收购、私人买卖交易，以及大多数证券交易，包括问题公司的庭外重组。

强制性活动是指每个独立的证券持有人都是被迫进行交易和活动的，其他证券持有人的投票需要达到一-定的数量,包括为董事会代理投票、大多数并购交易，如反式分拆和简易合并、某些现金投标、可转换债券和优先股赎回、根据《美国破产法》第十一章进行问题公司重组，以及根据《美国破产法》第七章或第十一章进行问题公司清算。

我们同意弗里德曼教授的一个观点，认为在同等条件下，在自由市场中通过自愿交换要比强制更容易产生经济活动。但是很多活动对美国公司来说并不起效，除非该活动是强制性的。证券持有人可能会得到投票权(常规性投票或者是无意义的投票)，但是不管证券持有人是否乐意，投票都是强制性的。顺便-提， 州法律中规定的评估权在并购案中都是无效的，而且也无法被认为是自愿行为。如果没有强制性因素，自由市场中会出现以下两件我们不愿意看到的事情。

1.逆向选择，也就是说认为能够从交易中受益的人就继续跟进，而认为不能受益的人就从中退出来。如果这种情况得到允许，那就不会有收购和破产法重组，这样会对原本运营良好的企业以及整体经济造成极大的破坏力。

2.会出现无法解决的持有(hold-out) 问题。比如说，自愿债券交换能够提高企业的信用度，但同时也经常会使企业走上破产的不归路。因为那些持有债券的人知道，在其他债券持有人将债券进行交换之后，如果他们依旧持有这种债券，其信用就能得到强化。

假设经济目标是将市民(或居民)的人均收入和财富最大化，那么在一些领域中，就必须依靠自愿交换和自由市场来改善逆向选择和持有问题。特别要说明的是，由于逆向选择和持有问题，美国的部分领域就无法完全依靠市场机制。这些领域包括:

●医疗:通过观察死亡的平均年龄，就能较好地衡量人口的医疗程度。美国在这方面的表现要比其他大部分经济体要差。说起来很惭愧，因为世界上最好的医疗条件都在美国，而且很多人也能承担得起医疗费用。如果美国所有的居民在医疗方面不发生逆向选择的.话，那么这个国家的人口应该要比现在更健康。

●社会保障和养老计划:很明显，如果退休机制完全或几乎完全是自愿的，那么逆向选择的问题就会越发突出。

●教育:美国从基础教育到高中教育几乎都要落后于世界上的其他工业化国家，即使美国有全世界上最好的大学系统。在允许所有的家长为孩子挑选学校和逆向选择之间，一定会产生问题。艰难的选择，可是我们无法为之找到一个简单的答案。

政府监管说好不好，说坏不坏，有好的监管条例，当然也就会有不好的。好的监管条例，比如《1940年投资公司法》。不好的监管条例，如2002年的《萨班斯法案》(SOX)。

尽管《1940年投资公司法》中包含了一些非常严格的条款，但是在共同基金行业中没有任何一个成功的投资经理对此提出怨言。如果没有严格的规定，我们怀疑行业是否还能发展成今天这个样子，是否还会有那么多的投资经理存在。正是因为严格的条例规定，使得外部投资者对投资经理产生了信任。没有这种信任，行业就不会有今天的繁荣。外部投资者知道投资经理不会偷走他的资金、不能参与自我交易、贷款是受到限制的、收取的费用也是受到控制的，并且共同基金要根据实际情况进行多样化。

所有这些条件都为持股人提供了好处，同时还允许投资经理能够从收益中获取不错的管理费。这是好的监管条例中的一-个案例。 梅塞尔、哈耶克和弗里德曼可能没有认识到这些良好监管条例的存在。

另一方面，SOX就是愚蠢、不具有生产力的条例的典型案例。该条例是建立在每家企业、每位CEO、每位CFO都与安然、世界通信公司和瑞富这类问题公司有关联的基础上制定的。因此，尽管该条例似乎没有什么实质性的作用，或者说作用甚微，但是每一家企业都要根据规定进行投资者保护。Sox的结果就是大大降低了美国资本市场的吸引力。没有一位CEO或CFO希望受到SOX对自由的限制。小的上市公司甚至无法承担遵守SOX的成本。几乎没有一家外资企业想遵守美国法律，除非它们必须要进入美国资本市场交易公开发行的证券。然而，梅塞尔、哈耶克和弗里德曼似乎相信大多数条例都和SOX相似。我们不这么认为。条例有好有坏。不能一言以蔽之。

换句话说，政府的行为或支出不都是无生产力的，而私营机构的行为或支出也不一定都是有生产力的。行为或支出的起作用与否必须要就事论事。