第17章 学术型金融:现代资本理论

在本书的前半部分我们已经解释了，我们进行价值投资的方法就是让OPMI去购买安全和便宜的投资工具。在这种价值投资方法中所使用的技巧与在控制投资和不良资产投资中所使用的是类似的。这三种投资中都包含了基础金融。基础金融在两个方面包含消极投资:价值投资和信用分析。基础金融的其他方面包括了积极投资以及含有控制权或控制因素的不良资产投资、控制型投资以及首轮风险资本投资和次轮风险资本投资。与基础金融分析不同的是，学术型金融关注的是在有组织的市场中的市场价格，而基础金融分析的重点是放在理解企业业务和该企业发行的证券。

在基础金融中，投资项目是指将分析技巧集中用于已知企业中一企业资源的质量与数量，除非是在猝死项目,在其他情况下基本上不用于预测相对近期(比如未来12个月内)的资金流。

安全是指企业(或其发行的证券)在无法参考其发行的证券价格波动时的生存能力。一般来说，安全性大多可以通过雄厚的财务状况，或在投资者对类似普通股的初级证券感兴趣的情况下，通过资源质量、强大的契约保护，或在投资者对持有企业债务的情况下通过资产保证和/或收益保证的数额来衡量。

便宜是指企业的普通股收购价低于企业作为私有产业或收购对象时其普通股所应有的价值。在债务工具中，便宜是指预计的到期收益率或清算收益率至少高出相同级别信用风险的信贷工具收益率的500%。

1998年11月，在东京证券交易所上市的丰田自动织机公司(后更名为丰田工业)的普通股，就是稳健价值投资的最好案例，因为该企业的资金状况非常好，而且丰田汽车作为一家一流的汽车制造商， 其普通股的价格要低于NAV的35% ~ 40%。当时丰田工业的普通股交易价大约为2300日元每股，相当于16.5~ 17美元每股。表17-1中，我们可以看到当时丰田工业调整后的资产负债表，以美元为单位。

2012年，很多资金状况良好的企业发行的普通股价格都要低于可确定的NAV。这些普通股的发行公司包括西南资本、银瑞达、长江实业、恒基兆业、九龙仓集团以及丰田工业。

坚信现代资本理论( MCT)中有效市场假说( EMH)和有效投资组合理论(EPT)的人，永远不会在第一时间 预料到，丰田工业的运营及其有价证券投资组合竟然会如此有价值。这和他们想象中的不一样。EMH和EPT的分析被限制在了解丰田工业普通股的历史价格，有可能的话还会研究过去的市盈率或价格与现金流比率。如果丰田工业的市场价格与其NAV之间的差价不大，而且这种情况在很大程度上依赖于丰田工业的投资组合中所持有证券的市场价值，那么我们就需要就这种情况做出合理的解释，解释中可能还要包含投资者的预期。此外，差价可能会被认为是一个不相干因素，既与丰田工业的现金流无关，又和东京股票市场的前景无关。与清算价值之间的差价相比，这两大因素更有可能影响丰田工业普通股近期的价格表现。

1995年11月和12月，凯马特的高等级无担保债券和贸易索赔很好地诠释了如何用安全、便宜的投资信用工具。平均而言，这些在公众市场和私人市场交易的高级证券价格在74美元左右。这些工具的平均到期收益率大约为18%，而在该市场中BB级信贷的交易到期收益率为9%左右，BBB债务的交易到期收益率为8%左右。BBB是标普作为评级机构为投资评级打出的最低等级。标普对BBB级信用的评价如下:“BBB级的债务表现出的保护系数是足够的。然而，不利的经济条件或变化的情况，很有可能会削弱负债人按照债务协议偿还债务的能力(与信用评级为AAA. AA或A级的经济实体相比)。债务评级为BB、B、CCC、CC和C被认为是有重大投机嫌疑的。”BB在被认为有投机嫌疑的债务中是等级最高的。

当时人们并不确定凯马特是否要寻求《美国破产法》第十一章的保护。如果凯马特寻求《美国破产法》第十一章的帮助，那么凯马特无担保债务的所有现金义务将会终止。然而，如果凯马特不需要第十一章的帮助，那么情况就会有所不同，这些凯马特债务工具的清算价值在重组中会达到至少100美元或100美元加上应计利息。这些最终清算的信心在很大程度上来自无担保债券和贸易索赔的高等级。凯马特没有未清偿的有担保债务。

根据契约和重组过程的细节，MCT可能完全没有体现在凯马特债务的特殊分析中或者其他不良债权的案例中。MCT分析会围绕不良债权市场的研究以及整体债务违约的宏观数据展开①（详见以爱德华I.奥尔特曼教授(Edward 1. Altman)为代表的该学派的著作。）。

①本章内容包含了惠特曼1999年出版的《价值投资》一书中的第2章，以及1999年第1季度、2001年第2季度致股东信中的内容。这些材料的使用得到了John Wiley & Sons出版社的许可。