NAV在证券分析中的局限性

再次重申一遍， 我们并不相信仅仅通过公司的收益记录或者财务报表就能准确分析该公司发行的证券。同样，我们也不认为仅仅只是因为可以远低于NAV的价格购买证券就推荐这样的投资项目。比账面数字低很多的价格确实在一开始会让人觉得这是一-笔很好的交易，从基础金融角度来看，这甚至是一次极具吸引力的投资。但是在进行这种投资之前，确实还需要更加彻底的分析。为了让NAV能够更好地预测财富或未来的盈利能力,我们还要将其他一些相关因素纳入考量范围之内。

一个企业的盈利能力当然是指通过其账面资产价值实际反映出的真正经营价值，而这些资产提供了为获取收益而需要的资金。如果已经缴纳了收入税或者已经计入了延迟缴税，那么当年及过去3年的收益同样可以作为预测流动资产的线索。投资者还应该考虑像公司运营开支的额度以及有控制权的人是否有做出对外部持股人不利决定的动机等诸如此类的因素。

此外，既然NAV只是一个账面数字， 所以它只能发挥一个账面数字的作用。就我们看来，NAV作为一-种分析因素，其最大的限制也是由自己造成的，它无法衡量公司资产的质量，而我们认为公司资产的质量远比资产价值的数量来得重要。不幸的是，与数量相比，质量是一个更不容易衡量，更难以精确把握的概念，是一种主观上的判断。

那么资产质量是指什么?我们认为资产质量是由以下3个方面决定的，这3个方面相互独立，也相互联系:

1.不附带限制条件的资产;

2.公司的运营质量;

3.资产本身的性质。

一种资产或混合资产是否具备高质量因素，第一个要看该资产是否附有某种限制或障碍，相反，如果该公司债务重重，其资产就属于低质量的资产。要注意的是，尽管债务会降低资产质量(比如长期负债)。它们应出现在债务项下，但是也可能被放在资产负债表外。有些可能只是写在公司财务报告的脚注里。这其中包括像养老金计划负债，还有或有负债，如给其他公司的诉讼和担保承担的债务。

其他限制可以从其他地方看出来。比如说，一根钢管可能会安装在一个不会产生收入的除污设备上。此外，很多其他没有被记录在资产负债表上的情况可能从任何公共文件上都察觉不到。一个普遍的例子就是很多公司会将超出使用年限的厂房和设备保留下来，为的就是让它们在产业中依然具备足够的竞争力以生存下来。除非一个投资者知道其中的诀窍或知识，否则要找出它们几乎是不可能的。

第二个衡量资产质量的因索就是企业的运营情况。企业的资产或负债是否能够让公司产生更高的经营收益和现金流?良好的运营是高质量资产的推手，能够帮助公司强化其财务实力。债权人更倾向于为运营良好的公司提供融资,因为这些公司在长期里能够创造出必要的资金偿还贷款。

第三个投资者需要考虑的因素就是资产本身的性质。如果资产能够以精确计算的价格出售，就认为这类资产具有高质量。在很多持续经营的企业中，特殊资产都不会被单独计算，因为它们只有在作为企业运营的一部分的时候才有用处。一个微晶片制造厂对于经营而言可能非常有价值，但是如果单独拿出来其中一部分资产销售， 可能就没那么重要了。从另一方面来看，一家开采公司如果拥有已证实储量的资源，那么对于公司而言无疑是资产价值的最好证明，但是这些资源在公司经营之外还可以销售给第三方，通过量产协议实现货币化，或者用于抵押借贷。

首先也是最重要的是，作为一种对外围证券持有人而言具有独立价值的资产，除了能够用于持续经营之外，还要能够用于出售。也就是说，它与经营之间的关系不那么紧密，如果有关系，那么它对持续运营公司的盈利能力不会产生不利影响。

除了持续运营公司没有负债之外,还有很多高质量资产的特征对债权人来说非常具有吸引力。债权人更加看好可以流动和交易的资产。流动资产包括现金和可交易的有价证券，如经过登记的受限制证券、经过证实的石油与天然气资源、砍伐权与林地以及各种有形资产。为了变成可交易资产，必须要有能够衡量该资产价值的手段。对于在有组织的市场中交易的证券来说，市场为其提供了衡量价值的标准。其他资产即便不通过市场交易，也能够判断价值，比如产生收益的不动产。

如果某种资产是第三方债权人或担保人(如融资机构和政府)曾经接手过的，那么第三方就能够提供-套衡量该资产的标准，这种情况下资产与其他情况相比将会变得更有价值。这些高质量资产包括石油与天然气、海运船只以及某些不动产。

灵活性和稀缺性也是使资产更有价值的因素。因此，多用途资产比单一用途的资产价值更高。灵活性在不动产中的重要性更为突出:一家只有一条生产线的工厂与一家能够在投资不多的情况下转变为经济型公寓的市中心酒店相比，显然后者更具吸引力。从长远来看，稀缺性资产(如铜矿和国内成品油)其自身就具有很高的价值。

有些具备以上特征的资产之所以不属于高质量资产，其原因可能在于法律限制。举例而言，美国保证金条例规定，公开交易普通股要比不具备流动性、可交易性、灵活性、可衡量性等公开交易普通股所具有特征的其他资产的担保额度低。之所以其他资产的担保价值较高，是因为这些资产能够用于避税。节税能够使这些资产产生更多的现金，所以它们在债权人眼中更具吸引力。因此，像房地产、林地、石油与天然气等自然资源，都是这些资产中的典型。

这三大因素(限制、运营及资产性质本身)相互之间产生作用，可能也会带来相互抵消。因此，一家企业如果限制较少，就可以更自由地投资质量不高的资产。财产保险产业就提供了一个很好的例子:在保险商的资本和盈余与账面负债相比较小时(或者相对保费收入较小，这反过来又往往与负债额度有关)。保险商会专注于投资政府和政府级企业债务商品。只有在资本与账面负债(和保费收入)之间的比例增加时，保险商才会转向低质量商品的投资，如股本证券，尤其是普通股。

高质量资产的业务在给定价格上(比如说，当普通股的价格为收益的10倍时)似乎比低质量资产业务更具吸引力。其原因在于，这样的业务有动态发展的趋势。通常来说，高质量资产业务的普通股与低质量资产业务相比，其售价要更低于市盈率。这种情况发生在股票交易者愿意为积极的管理层买单的时候，虽然有高质量资产的公司在多数情况下都有着严谨的运营程序而不是依靠积极的经理人。

高质量资产在金融高速发展中的运用最为广泛，包括当前产品线以及多元化领域，比如2012年布鲁克菲尔德资产管理以及长江实业的案例。

在产业中不需要用到的过剩流动性资产(有时也被称为顺差盈余①（）)可以从企业中抽调出来。举例而言，这是1968 ~ 1969年有雄厚资金支撑的保险公司完成收购的基础，如Reliance保险和大美( Great American)保险。在收购时，持股人的账面收益超过了前一年的两倍。

公司的高质量资产在公司被收购的时候也能使其得到更高的价格。其中一个案例(也是- -个蛇吞大象的案例)就是1962年阿尔伯马尔( Albermarle)造纸公司收购案，一家小公司收购了比它拥有更多资产、资金更充足的乙基( Ethyle)公司。阿尔伯马尔不仅吞掉了大象，而且还在新公司使用了自己原来的名字。

当公司的限制与其债务额相比较少，其运营的性质和/或有潜力出售或转換资产为更流动或有用的形式时，该公司对我们而言就具备了更强的财务实力，也是股本投资中寻求的四大主要特征之一。 即更安全、便宜的渠道。通常而言，我们会认为:如果- -家公司没有或近乎没有负债，那么这家公司一定有着相当雄厚的财务实力,除非公司在运营中有可能出现过大的导致公司实力受损的损失。

价值投资者，顾名思义，关注的是证券价格与企业基本面之间的关系。在价值投资中，资产分配更多的是受到价格因素的影响，而不是前景预测。