实质性合并其实并不重要

实质性合并的理念认为，股票发行公司与股东的利益是紧密相连的共同体，而就结构性从属而言，其存在的目的就是为股东尤其是非控制性的OPMI提供更好的回报，这也是格雷厄姆和多德①（即格雷厄姆和多德的理论和方法。原文写作G&D,本书后面提及这个方法时。都采用类似的表达方式。）与MCT的理论假设之核心。实质性合并与结构性从属对格雷厄姆、多德和MCT有着重要的意义，但是仅存在于一些特殊案例中，在现实生活里并不多见。

尽管在格雷厄姆和多德与MCT的理论中，以上假设使得实质性合并与结构性从属看上去似乎具有普适性，而不是特例。这些假设并没有建立在大量事实的基础上，也就是说，对于认识基础金融来说，这些概念没有任何助益。

实质性合并与结构性从属这两个名词源于《美国破产法》第十一章。

实质性合并是指两家独立公司出于某种因素进行重组，合并为一家企业。比如说，一家有偿还能力的公司作为一家没有 偿还能力的公司的债权人，两家企业随后进行合并。

与格雷厄姆和多德以及MCT的理论不同,实质性合并在现实中只有少数案例，公司的财务经理很少从OPMI持股人的风险偏好基础上，对公司资产的使用和调动做出决定。然而，这确实是格雷厄姆和多德以及MCT分析时的假设。

几乎很少有财务经理会从基础金融的角度出发，为OPMI指出资金的机会成本。有效市场理论家建议让图表分析专家来决定资金机会成本，而他们并不会投资。他们研究OPMI股价的相关历史波动，并从波动中确定贴现率。这种方法被称为β法。

对公司和财务经理而言,项目的吸引力几乎完全取决于它对于该公司及其财务经理的特殊因素。建立在观察OPMI市场价格数据基础上的实质性合并，很难被纳入决策考量范围。公司的投资决策更可能围绕着以下这些问题。

现有的管理层是否掌握特定投资机会的诀窍和知识?

●投资是否能够吸引到融资?采用高级債、夹层债还是普通股?

●投资是否可以为公司打通资本市场，尤其是为股本市场开辟更具吸引力的路径?

●投资对现有管理层的控制起到积极作用还是消极作用?

●交易成本有多大?谁买单?

●在选择有限的情况下，是否有更具吸引力的替代项目?

●对管理层和公司来说，最可能发生的最坏情况是什么?

NPV比较项目成本与期望回报值方面，是最有效、最有用的概念。然而，从实质性合并的角度看，成本与回报可能就变得无用了。

然而，几乎没有财务经理会相信，观察由β引发的股票价格就能为OPMI持股人和控股股东提供尽可能高的长期回报。财务经理同时还要让自己和公司摆脱一味地向持股人支付现金的局面。

说句题外话，现代资本理论仅仅只是用利率这-一个因素 来衡量融资的吸引力的，换句话说，从实质性合并角度，一位OPMI持股人6%的保证金借款要比公司发行的12%的次级债券更有吸引力。现实世界中的情况比这复杂得多。有吸引力的融资包括的因素除了利率还有很多。事实上，如果不看借款附带条款，就不能对此做出准确的判断。利率为12%的12年期一次性还本次级债券可能要比6%的保证金贷款更便宜。与12年不分期摊还的贷款相比，保证金贷款实际上是活期借款，严格限制出现负现金流的可能性。

根据MCT,公司的投资结果很快就会体现在OPMI的市场价格上.如果这一投资被认为是有效的，那么正面信息将会在市场中传开，价格出现上升。斯蒂芬.罗斯( Stephen A. Ross)。伦道夫.威斯特菲尔德(Randolph w. Westrfield)和杰弗利.杰富(effey E. Jafe)在《公司理财》(Corporation Finance, McGraw Hill College, 2002 )一书中写道:

因为信息会迅速体现在价格上，投資者只能期望一个正常的回报率。意识到信息的出现对投资者来说并没有什么好处。在投資者开展交易之前，价格就已经发生了调整(p.363 )。

虽然他们的观点在瞬息万变的交易中行得通，但是并没有证据表明，为什么从基础金融投资的角度出发，新信息会对普通股产生瞬时效应。学界通过大量的数据证明，没有一个OPMI或一组OPMI能够成为市场中的常胜将军。从基础金融投资的角度来看，这一观察并不能说明瞬时交易的外部环境。基础主义者想要在OPMI市场中保持常胜十分困难，对短期投机者而言则是难上加难了。要知道，如果没有在价值投资中投入大量的时间、大量的精力进行选择性交易和风险评估，那么想要取得成功几乎是不可能的。在基础金融方面，是否在第- -时间获取信息其实并不重要。与其注重如何获取新信息，不如将注意力集中到如何良好地运用已知信息上。