前言
本书重点
本书与其他有关证券投资、证券交易的书籍不同，也不同于现代资本理论(MCT)等金融学术专著。对于我们来说，其他投资和金融学术专著，从布雷利和迈尔斯( Brealey, Myers) 的《公司财务原理》①（本书把由机械工业出版社出版。）(Principles of Corporate Finance，McGraw-Hill,2002年)，格雷厄姆、多德和科特尔( Graham, Dodd, Cottle) 的《证券分析:原理和技术》(Security Analysis:Principles and Technique，简称《证券分析》) ( America Media Intermational, reprinted 2003 ),到那些讨论交易技术的书，都把重点放在了预测和解释短期市场价格上，特别是解释了在由外部被动型少数股权投资者(outside passive minority investor, OPMI)②（外部被动型少数股权投资者即指小投资者，OPMI的意思是不占控股地位，对上市公司基本没有影响力，也无法准确及时了解上市公司真实信息的投资者，而且他们也是需要法律提供保护的投资群体。本书后面出现的OPMI或者少数股权投资者或小投资者，都指同- -个意思。需要指出的是小投资者是与控制性股东相对的概念，因此一-些不具备控制性地位的机构投资者也归入此类。——译者注）为主的市场上交易证券的价格。
与上述书籍形成了鲜明对比，本书更侧重于对商业企业及其发行的证券方面的解释和理解。对于我们而言，OPMI市场上的短期价格变动就是所谓的随机游走(运动),但不包括那些会“突然死亡”的证券，例如期权、权证、某些可转债，以及一-些风险对冲手段，它们在一个相对确定的时间范围内会中止。
在经历了2008 ~ 2009年金融危机的背景下，我们的方法看上去会更有针对性，现代资本理论和格雷厄姆的价值投资法反而并不那么有效。
这本书的重点放在企业的信用度，而不是利润和现金流上。对管理层的评价也不只是将他们看作企业运营者，同时也从投资者和金融家角度做出评估。本书还阐述了激励和权益保护行为。
信用度
我们在整部书中都强调信用度的重要性。从可操作性的角度看，有3个要素用于确定信用度:
1.债务数额;
2.债务条款;
3.贷款是否合理使用。
在这3项之中，我们认为第3项最为重要。
对于偿债能力的测试也有3种方法，大多数企业无须全部通过测试以证明自身的偿付能力:
1.资产的公平价值是否超过了资产索偿要求(资产负债表测试);
2.企业在债务到期时，有无足够资金偿付(收入测试);
3.临时出现资金紧张时，企业能否从资本市场获得融资(流动性测试)。
管理层评估
与其他把管理层仅当成业务运营的人不同，我们对管理层的评估，要看其在运营、投资、金融3个方面是否有竞争力。最近我们买入了丽新制衣(Lai Sun Garment)的股票，这是- -家成长速度较快、财务状况良好、资产(大部分是房地产)在中国的上市公司。写作这本书时，其普通股以资产净值(NAV)的8折交易，低于其2012年6月30日财年结束时收益的2倍。我们对于该公司管理层有一个金融方面的疑问。就目前股价来说，公司为何不回购自己的股票，或者收购其持股47%的下属公司丽新发展(Lai Sun Development)的股份?这只股票的价格正在以类似的NAV折扣率和市盈率在交易。如果该公司的业务目标就是做大每股NAV,那么在这样的价格下，看不到有比回购普通股(而不是扩张资产或支付现金分红)更好的对富余现金的使用方式了。
在检查NAV的时候，重要的是从动态角度对其进行分析，而不是只把它看作一个静态概念。对于大多数公司而言，NAV基本上会逐年增长。NAV的质量要比数量更重要。账面上的- -些资产反映出的费用不大可能用利润或现金流对冲掉。我们应该尽力回避具有这种NAV的股票。
与用富余现金去扩大资产规模或降低负债的做法相比，在大多数情况下，不如将其作为分红或用于回购股票。当然，从企业角度看，支付不断提高的大额分红也是有道理的，因为这样做会受到资本市场的欢迎。同时，OPMI希望公司能大笔分红也是一个原因。
对接资本市场与财富创造
本书的另一个深入探讨而被其他同类书所忽略的内容是:公司对接资本市场的重要性，这里指的是信贷市场和股权市场。正如本书所述，资本市场极其变化无常:时而完全没有融资能力(2008年信用崩溃)，时而不计成本地向企业撒钱( 1999年IPO爆棚)。
绝大多数企业和OPMI (并非全部)的目标是创造财富。应该指出的是，创造财富的路径有4条，而不是现代资本理论(MCT)和格雷厄姆-多德所说的2条。MCT和格雷厄姆-多德信奉收入账户的重要性(例如，通过资金流一无论是现金流还是收益流创造财富;收益(earnings)被定义为通过花费现金所创造的财富)。对于我们来说，创造财富的途径，无论对于企业还是个人而言，都是以下4种:
1.运营中产生的现金流
2.运营中产生的收益
3.资源转化(例如，大量资产的调配、收购合并、债务重组、控制权变更、分拆、清算)
4.和资本市场有效对接
常规的证券分析看上去过度强调了4个方面的因素，降低了其方法在帮助理解商业业务上的用处。这4个被过度关注的方面是:
1.收入的重要性(不包括资产负债表和财务头寸的考量)
2.只重视眼前利益的短期行为
3. 重视自上而下的分析，忽视自下而上的分析
4.价格平衡(例如，任何时点的价格代表了有效市场，当市场在消化了新信息后，价格也将随之变化)格雷厄姆-多德对前3项负有责任，而MCT对所有4项都有责任。
控制的重要性
和其他专家不同，我们认为与控制相关的事项和变更是关键的考量方面，而这方面在很大程度上被格雷厄姆一多德和MCT忽略了。对于我们而言，有控制权的普通股与被动持有普通股在形式上是相同的。但是本书重点放在说明为何有控制权的普通股实际，上和无控制权的普通股是完全不同的商品，因此它们在市场上的价格也相应有所不同。在重组问题公司时，控制权着实重要。我们推测，在2008 ~ 2009年经济崩溃之后，通过再资本化、资产出售和对陷于困境中的上市公司的资本注入所导致的发生控制权变更的比例，要比通过收购普通股或者采用代理机制而对健康的上市公司进行控制权变更的比例要高。
本书包括了3个故事，讲述了使用创新金融为各参与方创造极其有吸引力的回报的案例:
1. 2005年赫兹全球控股的杠杆收购(LBO)。
2.Leasco公司收购信诚保险一未支付现金，通过巧妙推高普通股的价格获得控制权。
3. Schaefer 酿造公司——允许 控股股东从公司抽走大额现金的同时，仍使其保持控制权。
避免投资风险
在《证券分析》中，格雷厄姆和多德提出了投资和投机之间的区别。“投资操作是通过全面分析，保证本金安全和满意回报的活动。不满足这些要求的即为投机。”我们完全同意他们两位的观点。在本书中，我们尝试说服读者，一个安全和廉价的方式是投资而不是投机，其中心在于避免投资风险。
投资风险有以下3大类:
●发行人的质素
●发行条件
●发行价格
对于我们而言，分散多元化只是-一个替代物，相对于知识、控制和价格意识来说，通常是可有可无的差劲替代物。
小投资者的价值投资活动是基础金融(FF)的一部分，FF 包括以下领域:
●价值投资
●不良资产投资
●控制型投资
●信用分析
●首轮和次轮风险投资
最有天分的价值投资者似乎来自不良资产投资和控制型投资。这类投资者包括沃伦.巴菲特、山姆.塞尔(Sam Zell)、卡尔.伊坎(Carl Icahn)、比尔●阿克曼(Bill Ackman)和戴维●埃因霍恩(David Einhorn)。
我们发现价值投资者都是有竞争力的对手。但就我们所知，没有一个人像我们在这本书中如此强调强健的财务状况。
安全廉价的投资基本是把重点放在避免投资风险的买入-持有方法上,以较低的价格买入成长性。只有当证券价格过高，分析师估计错误，企业情况发生改变，或者出于投资组合调整的需要时，才会将其出售。
关于市场的有效性
对于其他人来说，MCT理论无须说明的假设是市场是有效的，价格总是合适的。对于我们而言，正相反，大多数时间里，大多数价格都是错的。常规思维认为一个人只有承担大的风险才能获得大的回报。在本书中，我们不同意这个观点。对我们而言，通向富裕的康庄大道不是承担投资风险，而是把投资风险留给别入去承担。巨大的财富正是那些把投资风险成功转移给其他人的人创造的。这些故事的成功人士包括:
●企业经理人
●对冲基金操盘人
●原告人的律师
●破产官司的律师
●投资银行家
●证券经纪人
●风险投资人
我们进一步说明了对于小投资者最佳但并非唯一的排除投资风险的方式是持有既安全又廉价的证券。普通股的安全廉价投资包括以下因素:
●发行人必须有超级强健的财务状况
●普通股的价格必须至少比已经确认的资产净值(NAV)便宜20%
●公司应该提供全面的披露，包括完整的审计结果，而且是在司法提供强大的投资者保护的市场(如美国、加拿大等)挂牌和交易
●在全面分析后，结果显示在未来3~ 7年里，公司将能够在加回分红的情况下，以不低于10%的年化率提高资产净值
我们确实注意到了我们的安全连接投资方法存在一些缺点。强健的财务状况，特别是在2012年低利率环境下，意味着OPMI要和期望牺牲ROE和ROA来换取保障的管理层做交易，要抗拒强健财务状况带来的不利和公司的机会主义行为。而且OPMI市场看.上去足够有效率，以NAV为基础的大幅折让几乎必然缺乏让价格马上上涨的催化剂。例如，我们在第6章推荐的股票清单上，没有一只看上去会在可见的未来出现控制权变化。
破解神话
本书所讲的内容，彻底否定了一些惯常的理念，包括“大到不能倒”的概念;企业失败的定义;资信可靠的法律实体;企业或政府偿债;政府机构为私营企业注资，事实上是救助而非投资的理念。
对于我们来说，这些理念是完全错误的:
●“大到不能倒”是没有意义的。标准应该是“太过重要以至于无法迅速有效重组”。2008 年之后对通用汽车、克莱斯勒、CIT 集团、花旗和美国国际集团的重组和1或资本注入，是对重要企业的有效和快速重组。
●我们将企业失败定义为重组过程里，小股东被清除或差不多被清除。第11章重组没有定义失败。继续留下不意味着成功。2008 年以后，美国国际集团和花旗都不符合我们定义的失败，尽管这两家公司申请了《美国破产法》第十一章破产保护。
●总体上说，债务几乎从未被实体偿还，不能被视为有信用。但是，债务获得了再融资和延期，法律实体，无论是企业或者政府机构扩大了其借贷能力(比如变得更有信用)。按第6章上市的公司的普通股，与四五年前相比，在2012年获得了更大的借贷能力。为企业或政府设置债务限制要小心。
救助和投资之间的区别在于,救助指的是没有任何回报希望的资金注入，不管从哪个回报角度计算都是如此。如果有可能获得回报，以及拿回本金，这种资金注入就是投资。2008年问题资产救助计划(TARP) 对美国银行的救助，属于政府的一项投资，不是救助。
伟大的经济学家凯恩斯、弗里德曼、哈耶克、莫迪利亚尼和米勒可能从价值投资者身上学到了很多东西。
学习我们的方法需要更多知识
学术界的金融学和我们采用的方法的差别，可以在布雷利和迈尔斯所写的《公司财务原理》前言中找到。这本书是领先的金融学教材，其作者声称:“阅读这本书无须严格的前提条件，代数和英语已经足够，当然如果具备会计学、统计学和宏观经济学基础知识则更有帮助。”为了从这本书里得到尽可能多的收获，读者应该努力在一些领域里学到更多知识以成为一名有知识的投资者。作为前提条件的知识领域包括:
●证券法律和法规
●金融会计
●企业法，特别是《特拉华州企业法》
●收入所得税
其他领域的知识也有帮助，这要看所分析的特定情况，例如破产法、保险法规和环境法。
本书讨论的其他主题
本书深入讨论的其他观点如下。
●在基础金融里，没有太多的整合，而是大量的结构化子结构。特别是，一个公司不是孤零零的实体:不是管理层，不是股东。经济实体中的每个组分通过与其他组合的关系，构成了利益和冲突的集团。
●本质上说，股票期权是股东的问题，不是公司的问题。
●一条不证自明的公理是:一个没有信用的经济实体早晚会被重组或者清算。对我们来说，没有人可以在主权领域做到让葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙获得信用。对于起步者，最低限度的需要是效率而非节省。
●对于大多数贷款组合，时间会纠正购买价格过高的问题。
●公平价格就是有意愿的买卖双方之间达成的价格，他们都已了解相关的事实，不是在压力下采取的行动。大多数私有化和杠杆收购的交易发生在被迫的卖方和有意愿的买方之间。但是在出价比市场价格高的情况下，OPMI也会成为有意愿的卖方。