现金股利还是留存收益

股息政策要根据企业的需要来确定，既要考虑到用于扩张的资金还要为余量或安全留有现金。此外，我们认为普通股的售价(除了在特殊案例中不是如此，如公共事业等)与企业的股息政策几乎没有任何关系。特殊例外情况是指持续经营的公司知道自已可以通过阶段性发售新普通股来获取资金，然后使用股息来支撑股票价格，如此一来，其上市价格与其他股票相比会更高。

格雷厄姆和多德为了证明他们]的观点，在《证券分析》中有如下一段话:在股票列表中，平均收益乘数(average muliplier of carmings)越高，那么发行所占留存收益的比例就应该越...在典型案例中，再投资得到的收益很高，那么持股人在投入相同资金的情况下，就能得到更多分红。良好的企业收益图景和资本扩张机会慢慢会融为一体。因此，20世纪50年代较好的产业和股市发展已经在各领城的企业中蔓延开来，至少从理论上来说，它们能够为投资者提供的最好政策就是低分紅和高再投资。从逻辑上来说，这一分析表明几乎所有成功的企业都会利用利润进行再投资，只有在扩大盈利或盈利多样化的机会不存在的时候，才使用现金支付分红。①（Benjamin Graham, David L. Dodd, and Sidney Cotle, Securiny Anaysis: Princeiples and Technique (New York: McGraw Hill Book Company, 1962).）

我们对格雷厄姆和多德的分析提出三方面的质疑。首先，非常高的市盈率(即前文所说的收益乘数或倍数)似乎和业务对现金的需求完全没有关系。格雷厄姆和多德在这里使用的假设，是市场对于业务的预期已经准确地反映在股票的市盈率上了。但是并没有发行证据能够证明这种观点。的确，唯一有逻辑的结论就是:企业在有机会进行利润丰厚的投资时应当保留现金。其次，无论他们是否有一项有 丰厚利润的投资，这都不应该是通过市场对其收益的资本化评估告诉企业及其管理层的。最后，要在减少需要清偿的负债之后，再将现金用于持股人的分红。

财产保险公司在将留存现金用作提高复合增长的动力方面是个不错的例子，其股票以较低的倍数出售，股价远低于NAV。

作为常规惯例，财产保险公司将- .半的净投资收入和再投资收入的一半用于支付分红。这些再投资收益。加上从不断增加的保险承保保费中产生的现金(有时还会有承销收益)，全部都用于购买可产生收入的证券。

因此，尽管从20世纪70年代中期开始，保险承销的表现不尽如人意(仅仅只是达到盈亏平衡的水平),但是到了2008年，净投资收益直线上升。

在2008年之后，净投资收益又进入停滞，因为美国政府颁布了一项关于超低利率的政策。从图9-1中可以看到1967~ 2011年逐步上升的投资收入——尽管承销业绩并不稳定，数据来自道林(Dowling & Partners)①（Dotling&Parner, 工业数据。www.domting.com）。

假设公司能够使用现金来拓展生产性资产基础，但是对于是否能够进入资本市场发售新普通股还不确定的时候，从长远角度来看，公司留有现金永远要比将现金分给持股人更有利于生产力。对于成长中的企业来说，将现金分给持股人，可能是使用现金的好方法，但--般来说都不是最好的方法。对于早期的IBM、施乐、英特尔和微软，它们将留存现金用于企业发展远比将现金分给持股人能够带来更高的生产力。

只要公司并不能使用现金进行高利润的再投资，或者说公司的财务基础已经非常雄厚了,那么留存现金就应该分给持股人作为红利。

现金分红的特征有以下几点:

分紅是强制性的，每位持股人都要以现金的形式得到股息。

●由符合要求的美国企业支付的股息对非企业纳税者(noncorporate taxpayer)来说具有税收上的优势。股息需缴纳15%的联邦税。

●光从股息上，持股人就能把70%的企业排除在合格公司的范畴之外。

●很多OPMI投资者非常看重股息。格雷厄姆和多德就曾经是股息的忠实爱好者。支付股息能够更好地进入资本市场，尤其是对于进入普通股市场寻求较有规律的外部融资的企业来说。这些需要外部融资的企业包括电力公司、金融公司以及房地产投資信托。

●持股人在得到现金股息的同时不放弃任何所有者权益。

从企业的角度来看，有时候具备一贯的、 健全的股息支付政策以及逐步增加的股息非常重要。当股票市场价格是由股息回报决定的，或者当企业的资本需求过大面无论通过内部配置还是债务都很难填补缺口的时候，这种政策尤为重要。这样的企业每隔几年都能够在市场中发行新股。因此，自由股息政策应该成为企业财政政策的-部分。这些公司有着良好的经营稳定性，所以其吸引的投资者可以从企业收益中持续不断地得到稳定的分红。然而，这些企业的特征并不能反映绝大多数的公司,对于所有企业而言，分红政策也没有一个统一的标准。

并不是说公司只需要考虑自己的利益，而忽视了管理层以及股东的利益，甚至用自由分红政策来搪塞他们。现任管理层希望支付自由股息的其中一个原因在于，低分红会导致低股价，最终导致企业变得不堪一击。高分红可以保护管理层的地位。这在企业的审慎会导致减少或取消股息时尤其如此，无论是减少还是取消股息，都会招致股东不满。

有影响力的股东，包括管理层，很少会需要从分红中得到现金回报收入。有时，由于股息的提高导致股价的提高，会对那些想要卖掉全部或部分持有股的内部人(或公司本身)来说影响更大。

无独有偶，企业内部对于现金也没有太大的需求，尤其是在多元化和收购会导致企业在相对成熟的产业中产生反垄断问题的情况下。然而，根据我们在坊间的观察，绝大多数上市公司不仅仅是经营业务，同时也是投资工具。作为一种投资工具，企业就更应该保留现金，而不是将现金作为股息分给持股人。

如果企业希望被金融团体普遍认为是高质量的发行公司，那么长期、一贯的股息政策是必要的。得到这样的认可能够在很长一段时间里为公司的普通股带来更好的价格，同时可能吸引更多重视收益的稳定外部投资者(如保险公司)，而不是频繁购入、抛出的投资者或一次性 交易的投机者。