超有吸引力的资本市场渠道

显然，发起方及其投资者获取成功的主要因素在于他们有能力、有信用获得超有吸引力的资本市场资源。这种能力使得他们在赫兹时代熠熠生辉，并使用同样的方法为其他发起方管理的投资基金提供现金收购的融资。在LBO圈子中，不止CDR.凯雷和美林证券拥有通往资本资本市场的超级通道，还有很多其他发起方具备同样的能力。

赫兹的发起方一般有两方面的目标:

●第一，尽快、尽可能多地从赫兹和公开市场提取对发起方和投资基金有益的尽可能多的现金，以此最大化发起方及其控制投资基金的净现值(NPV)。

●第二，继续控制赫兹，并从赫兹得到巨额的费用和酬金，这主要或完全是考虑到发起方和他们为赫兹委任的董事的利益。

表25-1总结了赫兹在2006年至2012年6月30日期间内的损益表。

2012年，在营销一笔价值为19.5亿美元的无担保债务时，赫兹几乎完全忽略了对归属普通股持有人的GAAP收益，而是关注EBITDA。EBITDA似乎并不能为潜在的无担保债权人提供有意义的数字，原因很简单，因为在赫兹的案例中，大部分的折旧费用都没有被算作非现金开支。相反，赫兹还需要不断地更换为其带来收益的设备。汽车在短时间内就会过时，而设备会随着使用次数的增加而老化。从表25-2中我们可以看到，

在2006年至2012年6月30日之间的6年零6个月中，设备所产生的收益加上出售折旧设备所得的款项，勉强超过了产生收益的设备的开支。在这6年零6个月中，设备所产生的收益加上出售折旧设备的所得款项仅比资本支出高出10亿美元。

相比之下，赫兹在2006~2012年的6年零6个月中在营销无担保债务方面所关注的企业EBITDA如表25-3所示。

尽管赫兹的运营成果很平庸，但是赫兹能够借款19.5亿美元，为价值22亿美元的廉美租车公司( Dollar Thrifty)收购案提供资金，该收购案的截止日期为2012年11月16日。这一借款建立在无担保的基础上，该借款是为期--年的过渡性贷款，可以转换为8年期的无抵押一次性还本(即非分期偿还)贷款。我们要为发起方和赫兹的管理层完成此次融资的能力点上一个大大的赞，即便此次贷款的利率加上费用达到了5.875%。

这是发起方利用信用和才智，以超有吸引力的渠道切入了资本市场的绝佳案例。如果我们是出借方，在查看了赫兹过去6年零6个月的记录之后，只要我们相信我们是绝对安全的，同样也会毫不犹豫地为DTG的交易提供接近资本额度的贷款。

营销无担保债务的能力反映的是通往资本市场的超级渠道。DTG的收购案使得赫兹比那些完全依赖2006~2012年赫兹运营记录进行分析的人士所描绘的未来要辉煌得多，所以对于无担保债权人来说，似乎并不用考虑债务工具的价值是不是等于或接近本金额度，实际上在本案中就是收购价。无担保信用工具没有实质性的增值潜力，持有人要确信该贷款为良好贷款。在这种环境下，潜在的债权人不会依靠基本情况分析或乐观分析所描绘的蓝图。相反，债权人会根据可能的最坏情况得出结论。在查阅了赫兹6年零6个月的运营记录后，我们知道从可能发生的最坏情况出发,

以付出资本额度为代价成为赫兹的无担保债权人似乎有些冒险。确实,在刚刚经历了经济危机的2008年年底和2009年年初，人们对赫兹的偿付能力会有所质疑。使用最坏情况进行分析的无担保债权人会认为，在未来某一时间，类似美国在2008~2009年发生的经济危机有可能会在北美和/或欧洲重演。