研究部门和传统投资经理面对的问题

预测收益的困难

对大多数产业中的多数企业来说，要预测未来收入、收益和现金流是非常困难的。未来的事件所造成的结果与预测数字之间，往往会产生非常大的差异。通常来说，在某些产业中往往能够做出较为合理的预判(如综合电力公司或房地产企业这些依靠信誉良好的长期用户获益的企业)。然而，对其他大多数企业而言，无论其从事的是汽车制造、铝业、半导体设备制造、医疗保险、银行贷款、药品、零售、建筑材料供应，或者说只要是美国的企业，在预测未来的收益上往往会出现较大的偏差。

研究部门的预测被证明是过度乐观的，和很多人一样，分析师通常也把握不住方向，除了考虑预期现金流之外，他们还可能出于其他方面的原因推荐股票。例如，往往会被研究部门和传统投资经理忽略的一个方面，就是对普通股的收购，此时的价格与NAV之间有一定合理关联性。另外一个例子是限制投资那些有雄厚经济实力的企业发行的普通股，因为这些企业有持久力、可能的恢复能力、不可能出现企业债务违约，然而一旦出现以上情况，那么企业的实际结果就会远不如预测结果。

为了改善这些缺陷，研究部门的分析人士和传统投资经理往往会将自己摆在交易者而不是投资者的位置上。可以通过早期抛售止损，尤其是当持有的证券是可交易的有价证券。然而，交易会对采取购买并持有战略的超长期利润(无论是实现了的还是未实现的)造成一定的限制。

传统分析的竞争力

尝试预测未来资金流并选用适当的倍数，这在金融业界是一项极其具有竞争力的活动。买方和卖方的上千名分析师似乎都在尝试做着相同的事情，他们中间不乏非常有前途又非常努力的人。

无法合理地进行自上而下分析的可能性

虽然对于很多企业来说，预测EPS和EBITDA已经是一件难事，然而根据EPS或EBITDA,预测未来OPMI市场的市盈率更是难上加难。要对未来一般OPMI市场水平做出分析，可能更多的要依靠心理学研究成果，而不能只靠基础金融方法。没有证据表明一般市场和其中大部分板块是被价格行为控制的，而非随机的。换句话说，没有人能够真正准确地预测出市场水平。确实，可能没有人能够认清会对OPMI市场价格产生影响的宏观因素，也不知道每一种因素所占的比重有多少。

同样，包括格雷厄姆和多德在内的很多分析人士认为，为某一企业预测未来收益，首先要自，上而下地预测未来总体经济、利率和通货膨胀的前景。从历史上来看,几乎很难做到对这些宏观因素的准确预判。

一些有着小聪明的传统投资经理希望通过多样化，来改善无法预测市场水平和总体市场走势的情况。因此，如果对EPS或EBITDA的预测能够通过很好地安排企业在普通股投资组合中的比例，那么在不考虑总体市场的情况下，该投资组合能够带来令人满意的收益( 当然，相对其他投资组合而言)。然而，对于那些使用借来的资金进行操作的投资经理来说，所有尝试战胜市场下跌的能力，到头来还是满盘皆输。

在高度杠杆的投资组合中，投资经理对未来市场价格和交易时间的预判往往是正确的，或者接近于正确的。幸运的是，在机构股本投资领域中，大多数投资组合并不是高度杠杆的，无论是投资公司的资产(如共同基金)，还是养老金固定收益计划或是保险公司。

单手勇夺重量级冠军:忽略当期资产负债表预测未来收益

关注市场趋势的分析师的思维比较直:过去的记录是样本，因此，他们认为过去EPS或EBITDA的增长趋势会始终保持下去，甚至会有加速的趋势。然而，真相是在企业界中很少会有直线型的发展。

事实上，对于很多(如果不是大多数)企业，分析管理层所要管理的资源数量和质量与过去收益记录相比，是预测未来EPS或EBITDA更好的工具。然而,大多数研究部广]的分析师和传统投资经理似乎都忽视了这一工具，尤其是在企业表现出雄厚经济实力的时候。即使从理论上来看,没有一个关注ROE和ROA的分析师能够顺利地回避股本或资产的问题，而这两者都是资产负债表上的项目。如果运用到更大的股本和资产上，那么提高的回报能够给证券投资者带来更大的好处。基本事实在于，过去的收益记录和当前的资产负债表,对很多企业在预测未来资金流方面，都是非常好的常备工具。

如果企业有雄厚的资金基础，那么对企业的管理层来说就能很容易地提高回报。纳伯斯工业为我们提供了一个很好的案例，它是一个石油服务公司，笔者与该公司的合作也有数年之久。纳伯斯在1988年中期经历了《美国破产法》第十一章的重组，之后将所有权益进行了资本化。当时,纳伯斯实际上是在1983年之前石油钻探业井喷期间成立的公司中唯一没有负担巨额债务的钻探公司。由于它的经济实力，纳伯斯在之后的几年里能够以低廉的价格收购合同钻探机和合同钻探机资产，而业内其他企业没有经济实力打败纳伯斯。1987 年，纳伯斯的运营现金亏损超过了2 000万美元，到了1997年，其正的运营现金流超过了2亿美元，在2011年该数字接近15亿美元。

收益记录和当前的资产负债表，对预测未来收益来说，都是非常有用的工具，但是这两者并不能互相取代。这两者在分析中孰轻孰重，要根据不同的情况进行判断。如果优先考虑收入账户并因此诋毁了债产负债表项目的重要性，那么对很多研究部门和传统投资经理来说，这是一个劣势，因为他们忽略了将资产负债表中数据的定性和定量作为预测未来现金流或收入流的资源。

未意识到收入账户数字和资产负债表数字间的关系及其分析中的矛盾

当分析师只关注对未来收益的预测却没有考虑资产负债表，这也是经常会在研究部门和传统投资经理中出现的情况，那么就没有必要检验收入账户和资产负债表之间的关系。相反，当他们把资产负债表作为预测未来收益或未来收益安全边际的有效工具时，收入账户数字和资产负债表数字之间的关系就变得很重要，有时候还会导致分析上出现矛盾。

需要注意的是，在很多与大多数研究部门分析师和传统投资经理没有特定关系的领域，收入账户数字和资产负债表数字之间的关系同样也会产生一定的作用。一边是高市盈率和高ROE之间的权衡，另一边是与NAV相关的合理价格，希望普通股的交易价格接近于NAV的分析人士，根据当前收益来看，如果普通股交易价格处于高市盈率且企业的ROE处于平均水平时，将不会投资该普通股。

当企业当期遭遇困难但之后的预期收益将克服困难时，以接近当前NAV和低市盈率的价格收购普通股还是可行的。然而，在价格相对当前NAV、当前市盈率和不久之后市盈率较低的情况下，OPMI市场会趋向于过度有效。关注当前收益、未来一段时间的预期收益以及ROE的分析师和投资经理，可能会无形中忽略了与NAV相关的价格。事实上，他们确实忽略了NAV。由于大多数的预测都不准确，这样做的风险性是非常大的。

与不会立刻进入股本市场寻求新资本的私人企业家和控制型买家所用的方法不同

私人企业家和控制型买家的最基本目的，是以最有效的方式创造财富(有时还要为他们自己创造现金流)，其中通常包括企业为最小化企业现值所需缴纳的收入税所采取的行动。研究部门]的分析人员和传统投资经理有着反向动作:他们希望自已所持有或推荐的普通股的发行企业，报告最大化的近期运营收入、缴纳最大化的税务。

他们还希望自已推荐的普通股的发行公司以短期目标为主。在他们看来，如果会以牺牲短期经营收入为代价，那么管理层应该放弃可能带来长期收益的项目。根据他们的想法，大多数不寻求在短期内进入股本市场的管理层，在创造财富上应该选择长期路线。

研究部门的分析师和传统投资经理同样对数字本身更感兴趣，尤其是每股收益，而不重视数字的意义。

此外，从持续经营的角度来看，分析师和投资经理希望他们所推荐的普通股的发行公司能够关注单- -业务， 至少在2012年是这样的。他们将这些企业行为看作运营，而不是为了创造更高价值而进行的资源交换。如果企业进行多元化发展，那么它们就不再是单纯的市场参与者,而且分析人士也更难摸清企业的前景。

很多好的管理层从其自身的角度出发，会把他们控制的企业看作通过持续运营创造财富，以及通过投资不同甚至是不相关产业进行资源交换从而创造财富。

现在，企业多元化给研究部广]的分析师和传统投资经理带来的诅咒，从长期来看也是有-定优势的。太多的企业由于管理层在不熟悉的产业中进行多元化经营而饱经磨难。尽管如此，企业管理层的所作所为，与分析师明显厌恶多元化的态度相比，说明企业管理层不认为取悦华尔街有那么重要。

与企业的控制型买家相比，分析师和投资经理所运用的分析方法也与之不同。不同点在于,前者是在严格持续运营的基础上关注近期运营结果，而商业买家，如LBO专家，更加关注的是以下三个问题:

1.交易的融资方法是什么?

2.业务的长期前景如何?

3.能够利用的退出战略有哪些?

缺少平衡焦点，导致普通股的价格不是太高就是太低

由于几乎完全将重点放在了收入流和现金流的预测和资本化率上，当价格超出预期太多的时候，分析师就是去了安全网。OPMI市场价格会出现高或低的强烈趋势，与懂行的买家和卖家之间协商交易的程度完全不同，其中会出现非理性的因素。在协商交易中，为了做出合理的交易价格，需要就所有的因素进行考虑和分配，而不是仅仅采用当前收益(或现金流)上的一个资本化率并预测不久之后的收益(或现金流)问题。

然而，在进入资本市场之后，企业管理层运用M&A中的技巧抬高企业普通股价格，对企业来说是一种 重要的资产。详见以下的案例。

基于基本预测情况而不是替代方案的分析

通常而言，如果一个投资者将1亿美元或更多的钱投入永久性或半永久性的股权投资中，那么他对基本预测情况的依赖，没有研究部门的分析师和传统投资经理那么大。这是可以理解的，因为研究部门的分析师和传统投资经理可以享受到方便的交易流通性，至少从理论上来说，他们能够快速地取消投资。然而这样做的结果之一是， 研究部i门的分析师和传统投资经理不太希望也不太需要做深入的调查:鉴于投资组合的高度流通性，做深入调查所获的收益可能并不高。此外，在投资组合中，证券数量达到三位数时，即便是最大的机构做过深入调查,也无法获得较高的利润。

相反，永久性或半永久性持有证券的大投资者，一般会较为深入地调查以下两方面的问题:基础情况和能够想到的最坏情况。大多数人还会在调查中考虑乐观情况。

对分析施加外部压力

经纪商/交易商的研究部门]在向投行部门]推荐普通股的时候，也会面对一些压力，尤其是由该机构承销的公开发行股票。有时候，或者说在极少数情况下，这些推荐是建立在好公司的基础上，而不是在好客户的基础上。

企业的市场部门]经常会向投资经理施加压力，希望他们的投资组合永远是报喜不报忧的。人们更多地认为，好的市场投资组合在很大程度上是由最热门的证券组成的，而不是由不太热门]但具有不错基本价值的证券组成的。

难以根据财务会计数据聚焦运营比率

研究部门的分析师和传统投资经理在把他们的注意力放在企业的持续运营上时，他们非常看重经营利润率( operating margins)分析的价值——总利润率( gross profit margins)和经营利润率( operating income margins)。

在很多行业中，这类分析在使用方面都有一定的局限性，因为使用的数据都来自简单形式( short form，即对特定项目没有提供细节)的财务报告,而不是详细的企业运营成本或管理的会计数据。对大多数企业来说，如果分析师无法得到企业的成本会计数据，那么要完全掌握企业运营的具体细节将会非常困难。建立在财务报告基础上的利润率分析( profit-margin analysis)是非常有用的工具，但也有其局限性。此外,这些比率中可能会有陷阱。

过于依赖现场作业来取代阅读文件

阅读文件无法替代现场作业，如与管理层、竞争者、客户、政府监管部门，以及其他能够为分析提供信息的人群的面谈。当然，逆命题也是成立的:现场作业也无法代替详尽地阅读文件，如SEC文件、致股东的信、法庭记录、竞争者的文件，以及企业的出版物。实际上，现场作业和阅读文件应该携手并进。那些阅读并理解文件内容的分析师，与之前没有做好功课的分析者相比，在提问的时候能够有更好的知识背景。尽管如此，很多研究部门门的分析师和传统投资经理还是忽略了对文件的阅读。从部分来看,这种情况也是可以理解的:文件中的内容很少能够为近期OPMI市场价格提供有效的信息，而且阅读文件需要占用大量的时间，要阅读投资组合中大量证券的发行公司的文件很不值得。最后，要理解文件，尤其是财务报告，需要经过一-定的培训，而很多分析人员似乎并没有接受过这方面的训练。

在那些选择不依靠详尽准备的文件，尤其是审计财务报告的分析师中存在的主要问题是:很多消极投资中的分析师被那些靠讲故事而不是实际业绩的交易促进者欺骗了或者成了牺牲品。这些事曾发生在1939年美国信托契约法颁布之前的美国企业债券公共持有人身上，20世纪60年代当小企业上市时也是如此; 20 世纪七八十年代当避税有限合作风靡-一时的时候是这样。20世纪90年代，当分析师在没有文件信息披露的情况下推荐新兴市场企业的证券时是如此; 21世纪开始当机构购入AAA级住宅按揭抵押证券时也是这样的结果。

过度依赖他人的想法

所有参与消极非控制型投资的理性分析师，在一定程度上可能都受到内部人或有内部信息者观点的影响。比如说，如果内部人和10%的股东在抛出普通股，那么这一因素可能就会被其吸收。然而，当这种因素作为补充信息，被融入买入员并持有型投资的分析师对企业价值和未来动态的独立判断时，这一信息会变得非常有意义。对于这种情况，内部人的抛售一方面可以说明证券价格被高估了，另一方面也可能意味着企业会变成一个非常有吸引力的收购对象，部分原因在于内部人所有的股票可能用于收购或汇集。如果没有关于企业价值和动态的独立观点，分析师无法就某一证券做出良好的判断。

完全依靠内部人和有内部信息的人的观点的合理性在于，分析师的最终目标是预测证券在不久将来的销售价格。如果想要预测近期价格,那么最好要关注那些你认为会对企业产生影响力的人的观点:主流研究部门的买入与卖出建议、季度收益的预测以及内部人士交易。实际上，研究部门的分析师和传统投资经理做的也是这些事情，尤其是那些在基本面分析方面没有兴趣，或在这方面接受的训练很少的分析者。尽管完全依赖于他人的想法，如果缺乏独立的基础判断，分析师实际上难以谋生。

关注经纪商/交易商研究部广]和投资经理，有助于预测近期的市场价格。然而，这种关注可能会对深入理解企业和企业发行的证券产生误解。对于长期投资的OPMI、控制型投资者、大多数问题证券的投资者以及信用分析而言，这种深入理解是必要的。就我们看来，这些误解来自对以下四大因素的过度强调。

1.坚信收入账户的重要性，进而贬低资产负债表相关因素的重要性。这种观点建立在企业创造财富的短期视角上。

2.坚信均衡价格。人们相信，只有在市场接收到新信息的时候才会发生价格变动。证券价格永远都是正确的，因此，在OPMI市场中永远不会出现价格的高估或低估。

3.过度重视自上而下的因素，以及忽视自下而上的考量因素。

4.对短期主义的重视。这种偏见是上述观点的自然结果。