私有化与LBO
TS. OPM以及SOTT
除了在能够为自己或与自己有利益关系的人获取利益的时候，人们和公司很少会采取行动。在做出这些决定的时候，行动的人通常会希望能够借着很多资源转换活动中的某些因素之便。存在三种此类因素，私有化交易是资源转换活动中的一种，只不过运用这三种因素的参与者不同。
第一种因素，也是一-种对经济会产生普遍影响的因素,是税务方面的考量。行动者想要通过税务的最小化，实现利润的最大化。在其最终形式中，TS试图完全免除纳税人的税收，但是其中可能还包括通过特殊方式构建一种交易，以便在已实现的利润上获得优惠税率，或者允许纳税人控制纳税时机。
第二种因素是OPM。OPM能够采取很多形式。最普遍的当然是传统的借贷关系，借款方向贷款方为能够使用贷方现金而支付费用。然而，OPM的使用者能够在没有直接支付费用的情况下得到钱。比如说，商业银行能够在不支付利息的情况下获得活期存款，保险公司能够通过出售保单获得预付的保险费。OPM的使用者甚至可以从特殊的基金提供者中获得利润。LBO的资助者一般会用投资银行的费用来安排LBO交易。在交易结束之后，资助者通常会得到常规的管理费。在私募基金中，这些费用一般会交由普通合伙人，而不会与作为有限合伙人的投资者共享。在保险公司中同样如此，保险公司不仅通过预付保费这部分现金进行投资，还通过这部分资金所支撑的保险业务本身创造财富。
最后，很多人企业中人试图在自己的团体或企业之外获取其他利益。这就是第三种因素，我们将符合特征的因素称为SOTT,意为对于不同的使用者，使用的东西也不同。比如说，对企业来说，SOTT可能意味着多样化收入，不受法规和政治影响力的限制。对上市公司来说，它还可能意味着对注册过程的控制，以及以超高价格发售股本证券的能力，这样就能够在证券公开上市或并购项目的有利基础上获得新的生产性资产。对管理层来说，SOTT 不仅意味着薪资、奖金、认股权、开支账户，还包括额外.津贴，如声望和宽敞的办公室以及权力和运营的控制权。在上市公司中，这其中还包括了对注册过程和代理机制的控制。最后，对于那些避开内部人责任的外部证券持有人，偶尔也可以采用SOTT方式，而他们想要得到的只不过是完全的被动性、流动性和市场性。
案例
我们将通过一个假想的案例来说明私有化交易中的这些因素①（在第25章中，我们将详细讨论赫兹公司的私有化交易。）。XYZ是一个普通的非增长型上市公司,有100万股流通的普通股。XYZ没有债务。在OPMI市场中，其普通股的售价约为每股9.5美元左右，也就是说普通股的市场价格总额约为950万美元。
在之后的5年中，XYZ的年运营收入大约为200万美元，包括盈余现金所得的6%利息收入(也就是说，持有接近50万美元现金)。在这5年中，未偿付的应付账款和库存总额保持在200万美元左右。当期负债保持在60万美元左右。企业运营所需的现金假设为50万美元。不动产、厂房和设备( PPE)的价值保持在600万美元，PPE的资本支出等于PPE的折旧与摊销。
在进行任何金融工程活动之前，XYZ公司的资产负债表与损益表如表22-1和表22-2所示。
然后Promoter集团，通过成立一家全资的壳公司一Newco 公司，收购了XYZ的所有资产以及所有负债。收购这些净资产的目的是获得现金，这些现金是运营收益的6倍，即1 200万美元，几乎超过了XYZ股本在OPMI市场中910万美元现时价格的32%。交易的费用和开支为50万美元。
Newco公司获得了1 250万美元的现金来完成与XYZ之间的交易，没有寻求Promoter集团的帮助。Newco公司的初始资产负债表如表22-3和表22-4所示。
Newco公司近似的损益表、现金流状况，以及未来5年每年的资产负债表如表22-5所示，假设每年分摊的抵押贷款摊还额为50万美元。
表22-6与表22-5基本相同，不过在表22-6中Newco公司股本投资的金额为100万美元，而不是200万美元。卖掉Newco公司的股票得到100万美元的现金，然后新的母公司发行了价值100万美元的非分期摊还10年期、利率为8%的次级债券。这些垃圾债券是夹层融资的一一种形式。
假设在表22-5中，在5年末，新公司的上市价值是其收益的8倍,使用公开发行所得(如200万美元)来支付抵押贷款。在上市价值是8倍收益的情况下，旧股本在OPMI市场中的价值为886.4万美元，年复合回报率为34.7%。这是在比较苹果和橙子吗一2012 年200万美元的现金和2017年价值886.4万美元的受限普通股?如果所有新公司的普通股在2017年都能在不受限的情况下进行交易，那么这还是苹果与橙子之间的比较吗?
假设在表22-6中，在5年末，与前文一样Newco公司上市。在上市价值是8倍收益的情况下，旧股本在OPMI市场中的价值为839.2万美元，年复合回报率为53.03%。假设在表22-5和表22-6中，在担保银行的许可下，Newco公司能够在上市前派发100万美元的盈余现金，那么原本34.7%和53.03%的回报率就能有显著上升。
在现实世界中，Promoter 集团作为交易促进者，能够从XYZ的交易中得到很多额外补贴:
●在收购XYZ时，50万美元初始费用中的一部分将会作为投资银行的费用支付给Promoter集团。交易的真正促进者，即Promoter集团的普通合伙人，有可能会和有限合伙人分享投资银行的费用。
●Newco公司可能要向Promoter集团支付办公费用，比如每年10万美元。
●在Promoter集团中，普通合伙人和有限合伙人之间最典型的关系在于:普通合伙人管理对冲基金，获取每年1%~ 2%的管理费,加上20%的利润分成，有时候在有限合伙人得到最低回报之后，每年收取比如7%或8%的费用。普通合伙人不太可能使用他们自己的资金去投资Promoter 集团的投资项目，100% 的投资资金都是由有限合伙人提供的。
●并不是32%的溢价都会支付给OPMI投资者(假设旧XYZ被清算，或者Newco公司购买的是XYZ的普通股而不是XYZ的净资产)，OPMI 投资者最终得到的可能只有20%的溢价，剩余的12%则作为奖金和津贴流入管理层和控制人的口袋。
为什么XYZ的控制人需要将企业卖给Promoter集团呢?控制人可以通过严格的私有化完成相似的交易，在这种情况下不仅能够在缴纳资本所得税的基础上从XYZ中获取现金，而且还能保证在XYZ内拥有完整的控制权。
另外，XYZ中的重要人物在Promoter集团或Newco公司的普通股中也有利益。Promoter集团没有必要持有Newco公司100%的普通股。诚然，Promoter集团可能会在Newco公司的普通股中积极寻求XYZ少数利益的管理层所有权。
Promoter集团作为Newco公司的控制实体，其最大的优势在于能够完全掌控时机。Promoter集团能够选择上市的时间。假设在2014年进行IPO。为什么在Newco公司上市的时候，没有把价值提高到收益的12~15倍，尤其是在与之有可比性的企业在OPMI市场中的价值为收益的16 ~ 20倍的时候?在高价的IPO市场中，存在大量的机构压力:
●很多类似Promoter集团的实体要么与主要承销商(高盛、美林证券以及摩根士丹利)有联系，要么就是与它们有非常密切的关系。
●证券的销售人员喜欢，也需要承销商，因为①总差价非常大，而其中有很大一部分是销售人员的提成，以及②独有的产品(新公司、现重新更名公司的普通股作为IPO),在即将到来的未来市场中以溢价销售，通常对折扣经纪商来说也是无法得到的。
●在上市过程中，对收益的使用成了非常重要的考量因素。在新公司的情况下，从IPO中得到的现金收益可以运用到以下三个方面:拓展运营(即投资新资本)、偿还高级借款或支付初级债券、次级债券或普通股。(如果当前流通的普通股在IPO中销售，就被称为二级证券。)
假设大量的净亏损能够为XYZ公司的所得税提供避税，且收购XYZ公司净资本的12 500美元现金原封不动，为了收入税的避税，Newco 公司的所有权和业务持续性保持不变。当然，从交易中得到的现金会大幅提升。根据GAAP条款以及FASB第109条，GAAP的账面价值同样也会增长。根据FASB第109条，Newco 公司作为资产的资本化，预估现金的现值可以通过净运营亏损所得税的结转( net operating loss tax carry forward)产生。
作为时机控制的一部分，假设Newco公司通过IPO.上市，但是二级市场很糟糕，OPMI市场中的价格仅为收益的4倍。Promoter 集团以收益的6倍价格将Newco公司私有化,持股人会花5万美元请来律师进行集体诉讼，于是股票价格便提高了25美分每股。没有一个Newco公司的持股人能够通过法庭判决得到完美的权利。
假设Newco公司出现问题，无法向有担保的债权人、贸易债权人或次级债券所有人偿付债务了。无论是在法庭内(《美国破产法》第十一章重组)或法庭外(自愿重组)，Promoter 集团作为控制人和债务持有人(debtor in possession, DIP), 在重组的过程中会得到极大的控制权。
假设Promoter集团希望在一次恶性收购中获得XYZ的控制权。其优势在于，在进行交易的时候并不-一定要和XYZ的管理层或控制人打交道。如果发起团体拥有了XYZ普通股中绝大多数头寸,那么它就能成为推动XYZ的催化因素。在恶性收购中存在很多缺陷，包括相对较高的行政费用，无论Promoter集团获取XYZ的普通股的目的是取得现金还是控制权。在恶性收购中总是会有很多不确定的因素，除了公开信息，Promoter集团能够通过尽职调查了解情况。
假设Newco公司是一家上市公司，其股票的售价是收益的25倍，且要求XYZ在一次合并收购中，以XYZ所有流通的1 000股普通股交换Newco公司发行的普通股。Newco公司目前拥有1000股流通的普通股,净收入为1000美元，因此OPMI市场中资本化之后的价值为25000美元，即每股25美元。它以此价格再一次发行Newco公司的普通股用于收购XYZ。这相当于超出了XYZ普通股在OPMI市场中价格的56%，即发行600股Newco公司的普通股。作为这次交易的结果，Newco 公司的净收入将从每股1美元上升至每股1.38美元，详情参考表22-7。
