第14章  市场有效性的一般理论

人们对于企业融资的各种错误概念都来自与这一主题相关的学术文章。其中一个误解就是对市场的定义。大多数学者都把市场定义为组交所、纳斯达克或其他挤满了OPMI的地方。为了方便我们下面的讨论，我们首先要对市场给出一个广泛的定义:

市场是指任何金融或商业舞台，参与者可以在这个舞台上达成价格或其他条款上的协议，在该协议下参与者认为可以得到最大化的收益。

市场的种类五花八门，其中包括:

●OPMI市场，如纽交所、纳斯达克以及各种商品和期权交易所企业控制权的市场

●根据《美国破产法》第十一章进行自愿重组的市场机构债权人市场

●管理层酬佣市场

在过去的50年里，金融学学者的研究几乎都建立在金融市场是高度有效的假设之上。在一个高度有效的市场中，普通股价格乘以流通股的数量就能反映该普通股发行公司的股本价值。这具体体现在有效市场假说(EMH)中。目前，行为主义者挑战了EMH的理论，认为有时候投资者会做出任性的、不理性的、愚蠢的决定。但是似乎行为主义者也承认，如果投资者是理性的，那么金融市场就是高度有效的。我们不同意这种观点。根据EMH对有效性标准的定义,有些市场始终是低效率的。

无论是有效市场的理论家还是行为主义者，金融学学者存在的一个基本问题就是他们始终都是自上而下地研究金融市场和价格，而不是自下而上地决定业务价值和该业务发行证券的本质特征①（这些基本特征我们已经在第4章中进行了详细讨论。）。简单来说，这些学者实际就是有博士学位的图表制作专家。只要学者试着成为一个价值投资者，他似乎就会相信价值只能通过对未来贴现现金流(DCF)的预测来衡量。他们并没有把握到，大多数企业和市场参与者的利益取决于财富创造，而不是DCF, DCF只是创造财富的几种途径之一。

自下而上的分析都是根据具体情况，即证券、商品、企业的细节分析进行总结，再查明是否出现严重的错误定价。作为一个通则，这些错误定价可能会导致一个或更多与以下内容相关的财富创造因素:

●经营所得自由现金流

●收益，即通过消费现金创造的财富。对大多数企业(和政府)来说，只有在能够顺利进入资本市场的情况下，收益才能保持长期价值

●通过并购、控制权竞争、资产重置、重新募集资金、资本重组、剥离或清算进行资产和/或负债重新配置

●以有吸引力的条件进入资本市场，如在超級火爆的IPO市场上发售普通股(如2012年的Facebook的IPO),或者能够以极低的利率得到长期、无追索权的債务融资(如完全凭借与信誉良好的商户签订的长期租约，某A类建筑获得建造成本80%的融资)。

市场都是有效率的。一些市场表现出的是瞬时效率，因此与EMH提出的基本标准相符。还有一些市场表现出的是长期效率，但是永远也达不到EMH所认同的效率水准。作为效率市场的一部分， 我们需要注意，某一市场中的价格效率，如OPMI市场，通常在另外一个市场中就失效了，如收购市场。一些市场本身效率就不高。或者换句话说，在这些情况下的高效率市场，就意味着部分市场参与者能够确保从该市场中不断获得相对较高的收益。

①（本章内容包含了惠特曼与迪茲20009年出版的《遇险投资:理论与技巧》( Ditress Invesing: Pinciples and Technique) -书第7章中的内容，以及2005年第4季度及2007年第1季度致股东的信。这些材料的使用得到了John Wiley & Sons出版社的许可。）