投资组合多样化与证券投资集中化
衡量风险的标准应该建立在发行公司的质量上，观察这些证券的投资组合是否多样化，在对单一证券缺乏了解的情况下是否也能为投资组合提供额外的风险保护。相反，那些对企业有所了解或者对企业有控制权的投资者，对股票投资非常有信心，或者对那些有着雄厚资金支撑、短期无忧的投资者来说，不需要从多样化中得到额外保护。这种保护就是为了给投资者减轻负担。如果说该投资者对他投资的领域非常了解(或者是拥有控制权)，那么在对该领城进行集中投资的时候，风险回报率就能够达到最高，其最后得到的收益也会最大化。
约翰L.凯利在1956年提供了一个简单的框架用于说明这一观点， 此外还提供了在长时间里投资资本增长率最大化所需的多样化或集中化程度的计算公式①（Jobn L. Kelly, Jt, " A New Interpretation of Information Ruate." Bell System Tiechnical Journal35 (1956): 917-926.）。尽管凯利公式原本是用于说明其他问题，即决定在长期投资资本增长率最大化的过程中，一系列投资承诺的大小与可用投资资本之间的关系。
凯利公式如下所示:
式中 f一当期资本与对某一特定投资承诺的比例，以使复合回报率最大化;
p一在某一段时间里，某一特定投资能够得到回报的可能性;
b—投资中的赢 /输比率或概率。
既然f代表的是当期可用资本与某一投资回报承诺之间的比例，那么它实际上就相当于投资组合的权重。一个较大投资组合的权重就意味着该组合比较集中化，因为投资中所有可用资本的总数是f的倒数。比如说, f为0.25就是指投资者应该承诺将其可资资本的25%用于该投资。依照凯利法则的投资者在其投资组合中总共只有4项投资(即1/f或1/0.25 )。现在让我们用凯利公式来说明- -下我们之前的讨论。首先我们从一个相信EMH和一般均衡定价、对企业的基本业务缺乏了解、没有控制权、没有价格意识、在选择单- -证 券的情况下收益可能性很低的OPMI开始说起。我们假设这一特定 OPMI的赢率为50.5/49.5,即1.0202,选中盈利股票和亏损股票的概率各半，也就是说，p:1/2。 通过这两组数字，我们使用凯利公式就能得出f =0.01。在无法进行业务分析，不知道该如何选择证券的时候看到这个数字，该特定的OPMI在任意一只单独的股票中只能投入其1%的投资资本。如果投资者在相似的证券中投入其100%的资本,那么其投资组合中就应该包含100种不同的证券，也就是说，这是一个多样化程度非常高的投资组合。
我们假设有一位遵守基础金融渠道的投资者，对他所投资的证券发行企业的基本业务了如指掌，并且只在股票价格远低于易于确定的NAV水平时才会购买，但是他对企业没有控制权,也无法提供有超级吸引力的融资渠道，有价格意识且熟悉企业业务提高了投资者的赢率。在这一案例中，投资任何单个证券的贏率可能达到52/48，即1.08,选择盈利股票和亏损股票的概率为p:0.52。使用凯利公式就能得出f=0.0769,也就是说，投资者在对任何一只单一证券进行投资的时候可以用到近8%的投资资本。如果投资者要用所有可用资本进行投资的话，其投资组合中只需要包含13种证券即可。
最后，让我们来看看一个有控制权且能够得到融资的投资者(如LBO发起人)，其投资的赢率大概是60/40,即1.5.选择盈利股票的可能性为p:0.70，因为发起人会对其投资的企业进行广泛、深入的尽职调查。通过凯利公式我们可以知道，LBO发起人的案例中f=0.5,也就是说，LBO发起人可以使用50%的资本投资任何一只独立的股票。如果说LBO发起人要用所有可用资本进行投资的话，其投资组合中只需要包含两种证券即可。
我们已经简单地介绍了在长期内希望资本以高比例增长的投资者，在制定投资组合多样性的时候应该考虑哪些方面。这些案例同时也提醒读者，对那些掌握一定信息、 有控制权、有价格意识的投资者来说，多样性只是一个代理，通常还是一个不怎么好用的代理。
此外，凯利公式还能很好地帮助我们理解集中化或多样化投资的适当数量在市场最终表现和起伏不定行情中的重要性。有一种支持EMH有效性的观点认为，要持续跑赢市场平均水平是不可能的，也就是说，在大多数情况下都是不现实的。我们在别处已经讨论过，真正能够测试市场表现的是长期总回报，而不是持续跑赢市场平均。事实上，我们能够利用凯利公式证明，一个正确把握集中投资量的投资经理，其长期表现是非常出色的，但是如果截取一段相对较短的特定时期来看，其表现可能就有些不尽如人意。出于同样的原因，投资经理可能会受到集中化投资的限制(比如说，因为投资经理来自一-个注册投资公司，且必须严格遵守多样化投资规定),那么在这种情况下，其最终的表现会不如使用原本的集中化比例进行投资的表现。在图13-1中，我们列举了贏/输率为1.5的投资，其找到盈利证券的p值为0.5。通过凯利公式我们得出f=0.1667.也就是说投资组合的集中度会很高，只需要6种证券。图13-1中所示的投资表现属于“集中化”投资。我们还列举了在使用同样的投资方法时，多样化程度达到4倍的情况下投资组合的表现。
图13-1告诉了我们一一个道理。从这张图中我们可以看到两个事实:①集中化投资组合的表现远优于过度多样化的投资组合;②集中化投资组合表现的波动性从任意一段连续时间内 都要大于过度多样化的投资组合。投资操作可以简化为构建投资组合的问题。在构建投资组合中存在以下两个问题。
1.要包含什么(对证券和企业业务的分析)。
2.在每个投资中要分配多少可用资本(集中化还是多样化)。
在本书中我们要说明的是第一个问题，凯利提出的框架已经说明了第二个问题。和往常一样， 传统思维在讨论多样化时也产生了误导作用。对于按照基础金融方法进行投资的投资者来说，过于多样化会降低投资表现。按照正确的投资方式，集中化和表现中的波动性都是可以预期的。
对于那些对公司情况不了解、没有控制权、没有价格意识的OPMI而言(即EMH和MCT中所说的市场参与者)，必须要大量使用多样化。特别要强调，我们相信如果投资组合中的普通股背后有一个资金雄厚的发行公司、股票价格远低于可确定的NAV,市场参与者对企业情况有一定了解，那么在这种情况下应该更多地进行集中化而非多样化。在以下情况中我们会认为自己的投资非常舒服，当投资组合中至少有50%的普通股发行公司:有雄厚的财务状况、普通股的发行价格比可确定的NAV低20%、对企业信息进行披露、普通股可以在监管良好的市场中进行交易、企业未来3~ 5年的发展前最非常好，在扣掉股息之前的年复合增长率不低于10%。