市场效率的决定性因素

有四大特征可以决定一个市场所具备的效率究竞是EMH所说的瞬间效率，还是EMH认定的低效率，抑或是介于两者之间的效率。

特征1:市场参与者

如果市场参与者对价值分析的理解很肤浅，投资的资金来自贷款，而且缺少内部信息，那么市场参与者所面对的就是高度瞬时化的市场，具有EMH所说的类似效率。如果投资者是受过训练的、有良好的信息渠道，也不会受到日交易或短期交易价格浮动的影响，那么这些投资者就不太会面对EMH所认为的效率市场。

特征2:复杂性

证券或其他资产背后的市场参与者利益究竟有多复杂或者多简单呢?如果证券很简单(也就是说，它可以通过几个电脑软件进行分析),那么该资产的定价就会反映出EMH所认为的瞬时效率。此外，在EMH的效率市场中还有另外一个条件，就是具备精确的结束时间，比如当债务到期、期权失效，或者当并购交易完成的时候。如果一个投资 者的一生都专注于普通股的分析，或者分析一个问题债券是否参与重组并预测到该重组完成的时机，那么就不存在EMH所认为的效率市场。

如果我们关注其他一些特殊的证券，那么还有三种证券符合EMH对效率的标准:

1.没有信用风险的信用工具(如美国财政部)。

2.可在交易所交易的衍生产品，包括期权、权证以及可转换股。

3.风险套利，即在相对限定的时间段内有相对限制性的交易，比如在向公众宣布收购之后。

只要证券的分析中存在复杂性，那么EMH对效率市场的评判标准就会变成不重要的因素。

特征3:时间范围

如果市场参与者是一个关注每日交易动态的OPMI,那么他很有可能面对的就是EMH的效率市场。然而，如果参与者是一个经济状况良好企业的经理，并且在5年的时间范围内企业可以选择进入资本市场(信用市场或股本市场)。那么这些参与者所面对的市场就完全不符合EMH对效率市场的定义。能够在5年的时间里把握进入资本市场时机的经理知道，对公司来说，这5年中会出现几次进入信用市场的好时机(也就是利率超低的时候)，也会出现几次公开发行新股和/或收购的绝佳机会(即IPO爆发)。

EMH效率市场只存在于那些被每天甚至每小时证券价格浮动束缚的OPMI的世界里。EMH的基本概念认为，市场价格在任何时候都能反映平衡。一旦市场吸收了新信息，那么旧平衡就会调整为新的平衡。因此,即使证券可以通过一.些计算机软件进行分析，如果它没有较早的终止时间，也很难就其定价做出合理的判断。对于那些长期投资者而言，不存在EMH效率市场。

再次，在效率市场中，市场价格全方位地决定了企业价值。诺贝尔奖得主威廉F.夏普是一位典型的效率市场信奉者。他在《投资》( lnvestment)一书中写道:如果你能想象一个效率市场，“任何一个证券的价格永远都等于它的投资价值"。①（William F. Shupe, Irvestmert, 3nd ed. (Upper Suddle River, NJ: Prentice Hall, 1985).p 67.）

在没有可合理确定终止8期的情况下，即使分析很简单、变量也很少，证券市场依旧会呈现出效率不高的情况。其中一个很好的案例就是那些资本到位、收益高、保持长期收益、具备股息及NAV增长纪录的公司,其发行的普通股价格远远低于企业NAV。这些容易分析的企业主要资产是由私募股权投资、有价证券，以及/或A类产生收益的房地产。2012年7月6日的市场数据如表14-1所示。

同样的分析还能从2008年9月30日的某些表现不良的证券中看到，尽管这些分析并没有表14-1中的高质量普通股的分析来得那么容易。笔者的分析表明，通用汽车金融服务公司( GMAC)的高级无抵押贷款很有可能保持正常状态。如果不是，通过重组或修复，这些债券的持有人就会得到有雄厚资金的金融公司或银行控股公司的普通股。

GMAC的股票在15个月内的价格为60美元，当前收益率为13%，到期收益率为55%。在GMAC的案例中必须要注意的是，市场价对于一个不需要通过贷款来购买证券的持有人来说根本不重要。为了赚取超额收益，所有分析师要做的就是正确把握票据保持正常贷款的概率。

特征4:外部力量

外部力量对市场参与者和证券发行公司会产生多大的影响呢?如果外部力量非常强大，那么市场表现就会趋向于EMH的有效市场。市场参与者之间的竞争，如每天在纽交所和纳斯达克发生的事情，就代表了强大的外部力量对OPMI每日交易产生的限制，所以从投资者的回报中可以反映出EMH的有效市场。如果外部力量很弱，那么市场就会表现为效率低下。公司的董事会就是一种外部力量， 能够对企业高层管理人员的薪酬进行限制。如果董事会力量较弱，那么管理层就能持续得到额外回报。的确，当外部力量较弱的时候，一些市场参与者(不仅是公司高层)就能得到更高的收益。这是市场定义的一部分， 即市场参与者在这种情况下能够达到利益最大化。