第3章  实质性合并与结构性从属

在基础金融投资中，即价值投资、控制型投资、不良资产投资、信用分析和风险投资等方面，要通过几方面的因素，包括发行公司本身和控股人，对证券进行检查。相比之下，格雷厄姆、多德与MCT在看待证券分析时，几乎都只从OPMI的角度出发。这种理念上的区别引发了所提出的疑问完全不同。

包括普通股的价值投资在内基础金融中的个关键问题是:

什么样的投资适合长期进行? 

而格雷厄姆和多德与MCT提出的关键问题是:

在OPMI市场中，证券在今明两天应该在哪一价位进行交易?在基础金融的世界里，OPMI与OPMI利益只是冰山一角。如果说要从OPMI对每日交易环境的视角出发，研究整个金融界的完整食物链，那么无疑是井底之蛙的想法，难免贻笑大方。井底的青蛙只知道井口外面的蓝天，却未曾知道外面的世界其实还有麻雀、蝙蝠、老鹰和秃鹫。这种只见其表、不闻其实的做法在第14章中讨论促进者( promoter)与专家酬金时还会另加说明。

MCT用于描述具有以下两个要素的特殊案例似乎很有效:

1.市场参与者唯一的目标就是可以持续地将市场风险调整后的收益最大化，并将其在OPMI市场中出售以获得现金。

2.在分析证券或商品时，只需检查相当少的变量即可。在证券世界里，可以采用计算机可编程变量分析方法分析的问题似乎仅限于以下方面:

●无信用风险的信用工具(如美国国债)。

●衍生证券，如可转换债券、期权与权证。(衍生证券的价值是由其他证券的价格决定的，而不是仅仅分析一种证券，如普通股，所贡献的基础价值。)

●短期的风险套利证券(也就是说，套利投资成功与否关键要看时间区间)。

MCT的基本问题在于，它试图从特殊案例中总结出通用法则。MCT的理论在理解基础金融方面并非行之有效，这种法则会使得证券分析更加复杂，因为它并没有将公司控制与买入1持有的消极投资策略等因索纳入考量范围。实际上，格雷厄姆和多德与MCT的核心理念，要么就是有着明显的错误，要么就使读者对基础金融的理解产生了误导。

在本章中，我们将重点关注在格雷厄姆和多德与MCT最不为人知的错误，而这些错误尤其是在正确理解企业金融与价值投资方面产生了极大的障碍:

1.对格雷厄姆和多德以及MCT而言，实质性合并( substantive conso lidaion) 占据着十分重要的位置。

2.在格雷厄姆和多德与MCT的分析中，每个人的利益在结构上都从属于OPMI的利益，也就是说，结构性从属( structural subordination)是-一个相当重要的因素。

①本章中的原始资料与部分内容出自马丁●惠特曼( Martin J. Whitman) 1999 年的《价值投资》( Halhe Irvesting) 一书中第2章的一部分以及 2002年第二季度的致股东信。这些材料的使用得到了Jobhnwiley & sons出版社的许可。

②第1章中已就OPMI的概念进行T详细说明。