你的位置决定了证券是什么
在现实中，很少会对证券的分类进行硬性定义，你的位置决定了证券是什么。次级债券的例子，很好地解释了证券为什么可以有一个以上的定义。从普通股角度看，次级债券就是债，而且是相当低级的(这也是次级的意义所在)。次级债券是基础借贷的一个组成部分，接近于股票。另外一个例子是由子公司发行的优先股，其母公司的全部资产就是子公司的普通股。母公司的现金主要来源是子公司普通股的股息。子公司普通股股息的支付要求先于子公司优先股。子公司普通股支付的股息用于偿还母公司的银行贷款。因此，在缺乏其他契约( 比如子公司的资产被母公司抵押给银行)的情况下，子公司的优先股等级比母公司的银行借款更高。然而,在按照GAAP整理的公司合并财务报表中，子公司的优先股等级却比母公司的银行债务要低。
在某些学术圈里曾经就发行优先股的意义没有次级债券大进行过辩论。理由是企业需要支付的次级债券利息是可抵扣税款的，但是支付优先股的分红却不能抵税。在现实世界中，却有无数支持优先股发行和存在的理由，其中包括以下几条。
●符合条件的国内企业向其股份占有率小于80%的另一家国内企业收取股息，根据国内税收法案第243条，70%的股息收入不用纳税。作为一个实际问题，当公司发行的证券是优先股而不是次級債券时，两家公司的合并税单可能会减少。
●很多(如果不是大多数)企业实现了多层次资本化( layer- cake capitalizaion),而优先股的发行可以使这些公司能够发行更多的高級債。比如说，一家持有应收款项的典型金融公司可能有如表4-2所示的资本。
●假设公司能够得到4倍于其借货基础的高级债。在没有发行优先股的情况下，这样的高级債最高可达8亿美元。如果发行优先股，那么高级債的额度即可提高到8.8亿美元。换句话说，发行1000万美元的优先股能够让公司多发行8000万美元的高级債。
●在进行符合《美国国内税收法案》第368条B款和C款有关重组规定的合并时，有表决权的优先股( voting preferred stocks)是免税换股所需的必不可少的工具。通过利用优先股和普通股，能够让并购交易满足以下各方面的不同需求和愿望:
■希望将长期总回报和对公司的控制力最大化的人，会得到普通股和1或具有超级投票权普通股。
■希望得到现金收益、较高等级(或者两者都要)，以及某种殷权参与的人会得到可转换优先股。
■更频繁出現的是监管和评級机构的原因，因此发行的是优先股而不是次级債券。
优先股的权利在签发相关凭证时已经讲明，这也是公司章程中的一部分。私下协商的优先股条款可以为持有人提供相当有意义的保障，而公开交易的优先股提供的保障少之又少。对公开发行的优先股而言，最有意义的保障就是如果公司要发行一支股 息或流动性与目前相比等同甚至高于目前的优先股时，必须要得到目前优先股持有人2/3的支持票。此外，如果6个季度无法发出股息，优先股持有人还可以推选两名董事，这种权利并不普遍，因为一般优先股的持有人并不能干涉公司经营管理或者企业财务融资。对优先股而言，一个重要却又不常见的权力，就是作为-一个投资者类别，在所有事务上都有独立的投票权。
在陷入困境的公司中，与次级债券相比，优先股常常有者更高的等级。在违约事件持续发生的情况下，次级债券有权使其加速清算。就次级债券在资本中所处的较低等级而言，这种权力通常会造成致命的打击。然而就优先股而言，恰恰相反，堆积的股息拖欠可以使其在重组交易方面获得更大的优势。
在为可转换股及其他混合型证券定价时，可用一些简单的计算机可编程变量来生成普通可转换股的价格曲线:
●收益率
●到期收益率
●转换时的滋价百分比
●赎回时的溢价(折扣)百分比
●相关的普通股的β值
在市场倾向于新发行的证券具有瞬时效率时，可转换证券的价格与可比信用产品在到期收益率上要低150 ~ 250个基点，与相关普通股的交易价格相比，转换时的溢价要高出25% ~ 45%。在比较直接负债和可转换债券的特点时是要做出权衡的。对直接负债持有人而言，较短的期限和严格的强制性赎回要求对他们更有价值。提前到期、提前赎回或者两者兼备，都会减少转换权的价值。对任何可转换证券和期权来说，较长的期限是非常有利的特征。任何可转换特征都可以解释为期权特征。
可转让性( ainability)是指能够让某一证券获得不同于OPMI市场价格的公平价值的因素，通常来说有以下4种:
1.合同中限制将证券出售到OPMI市场，或者其他任何市场。
2.证券法限制了向OPMI市场的销售。
3.封锁。在OPMI市场上，被持有的证券数量远大于市场交易数量。对二次销售的限制和封锁是互相排斥的，所以这两种手段不能同时采用。如果有合同或者证券法限制了在OPMI市场出售，那么封锁就会变得无关紧要，因为这些限制早已存在。从估值角度看，限制或者封锁的存在，导致了对OPMI市场价格的打折。
4.控制。如果一支普通股是完全控制权普通股，那么其估值就会经常反映为高于OPMI市场价格的溢价。
可转让性的限制和封锁，可以在OPMI市场价格中产生15% ~ 50%的折扣。然而，要为控制溢价给出一个百分比数字很难，因为这会因事而异。
证券法在二次销售上的限制体现在未按1993 年证券法案注册的证券。对公众转售的限制体现在以下两个条件之一:持有人是内部人士，或者证券从未注册。然而根据法案第144条或者第四部分的免责条款，在OPMI市场依然可以进行交易。
由于法案第144条的开放，多年来证券法案在二次销售上的限制变得越来越少。目前，受限股票在持有6个月之后，除了公共信息要求之外，都可不受限制地在OPMI市场中进行销售。一年之后，向OPMI市场的销售就没有任何限制了。受限股票的持有人可以得到连带式( piggyback)注册、触发式(rigger)注册，或者两者都有。
很多内部人士有动机在OPMI市场中取得更低的价格，并因此与短期OPMI市场投机者产生不可调和矛盾。这些动机包括:
●房地产估价目的:越低的OPMI市场价格，在去世或6个月之后的房产价值就越低。
●私有化: OPMI市场价格越低，内部人士为私有化支付的对价越少。
有控制权的内部人士与OPMI相比有更多的基本优势，因为内部人士能够控制交易的时机。比如说，那些有控制权的人可以在OPMI市场走熊时进行私有化。私有化进程是否公平始终是由支付对价是否高于OPMI市场当期价格来衡量的。
摊薄的概念一直都不是绝对的，它总是和某些事物是相对的:①OPMI价格，②相关价值，或者③拥有的资本比例。
从企业可行性的角度出发检验证券时，重中之重就是要意识到该公司发行的证券是否为持有人提供了以下这两项权力:或早或晚从公司那里得到现金收益的权力，或者在公司中得到现有或潜在的所有者权益。
从公司那里得到现金收益的权力涉及债务工具，而优先股能够造成企业的现金流失，导致企业信用受损。所有者权益(普通股、权证和期权)不要求公司支付现金，但是这些证券对持有人来说并不那么有价值，除非能保证他们可以通过在市场上出售证券获取现金，或者给持有人提供控制权收益。
发行不要求现金支付(比如说分红)的所有权证券可能损害公司的信用，因为非派息证券的存在，让公司进入资本市场出售新发行股权的能力受到一定程度的损害。过去，这一因素导致了许多电力公司和金融公司为支付分红，付出了超过净收入60% ~ 80%。然而对于绝大多数公司来说，分红政策似乎对它们进入资本市场的能力产生的影响微乎其微。实际上,随着高科技公司日新月异地成长，常规的分红反倒是一个消极因素， 对OPMI市场产生抑制作用。
要知道，任何证券都要在现金支付与所有权中择一而用，从资源转换角度构建适当的资本结构来说，已经变得尤为重要，在杠杆收购和问题公司的重组上也是如此。适当的资本化应该具备可行性，即对现金支付工具的依赖性不能过大。此外，适当的工具也应该融入资本化的进程中。银行和人寿保险公司非常欢迎有着强大约束力的高等级现金支付工具。需要控制权的买家想要所有权工具，因为那些工具能够带来控制要素，尤其是在这些参与者不需要现金支付工具来还清自己所欠债务的情况下。OPMI和其他非控制性投资者需要所有权工具，是因为这些工具可以在市场出售而获得现金收益。