重新定义净净值

我们已经知道，NAV可以通过特定的资产，包括现金与现金等价物对有价证券与正常贷款的投资、可产生收益的房地产、可用于开发的土地，以及诸如管理的共同基金等无形资产加以确定。它们当中除了现金及现金等价物之外，几乎没有能够被GAAP认为是可以轻易判断自身价值的资产。格雷厄姆和多德在1962 年版的《证券分析》第561 ~ 562页中对净净值(netnet) 做出了如下描述:

我们认为应该在更加坚实的基础上讨论这些案例，因为在这些案例中，市场价格或计算出的价格，与收益和分红之间的关系要少于流动资产净值对普通股的影响。(读者可以回忆一下，在这种计算中我们是通过从运营资金中扣除所有債务和优先股来计算普通股价值的。)根据长期经验，在这种情况下我们可以说，在“讨价还价的基础上”收购多元化的企业之后，在一段适当的时间里几乎都是可以看到盈利的。将这种情况称为讨价还价的原因之一在于，人们一般会把净流动资产价值当作一个衡量清算价值的保守方法。因此作为一个实际问题，如果公司的资本是经过保守估算的，那么该公司的出售价不会低于其本身的运营资本金。通常来说，至少厂房和其他资产可以足够用于抵消流动资产在变现过程中的损耗。(这一规则几乎完全适用于将企业销售給感兴趣的买家的谈判。)普通股背后的企业运营资金完全是可以计算出来的。所以，通过把这一数字(如净资产净值)作为“最小清算价值"，我们有相当的信心可以讨论股票市场价与企业变现价值之间的真实关系。

我们对净净值的定义取自格雷厄姆和多德的《证券分析》,但其中还是有些不同之处。格雷厄姆和多德通过依照GAAP分类的资产负债表，来确定流动资产以确定普通股是否为净净值。我们则通过我们自己的判断而不是GAAP的分类来确定流动资产，以决定什么才是我们要找的流动资产。

格雷厄姆和多德创造了净净值的概念，我们根据本章前半部分的讨论对这一概念进行了一定修改。

第一，我们对净净值并不感兴趣，除非公司的资金状况非常良好。很大一部分的流动资金，尤其是由库存、超出账单的费用、不良信用客户的应收款等，可能无法满足债权人的要求，因此对于公司的普通股没有帮助。第二，很多被GAAP归为流动资产的资产，实际上是最糟糕的固定资产。比如百货公司的商品库存。如果要清算百货公司，那么商品库存确实是流动资产，可以在12个月内以与NAV相近的价格转换为现金，但是如果商品被以清仓处理的方式出售的话，那么价格要比NAV低很多。从另一方面来看，如果百货公司能够保持持续经营，那么商品库存就是最差的固定资产。不得不被替换的库存商品很难估价，要取决于降价促销、过时、缩水、季节性以及位置不佳等因素。丰田工业公司的有价证券投资组合胜于百货公司的商品库存，但是无论根据GAAP还是IFRS,丰田工业公司的有价证券都不被视为流动资产。第三，格雷厄姆和多德的公式并不适用于没有纳入资产负债表的负债，或者是仅存在于脚注或连脚注中都不见踪影的负债，此外他们也没有将过度开支或损失纳入考量范围之内。第四，格雷厄姆和多德只认识到部分固定资产有时能够创造现金，如房产、厂房和设备。比如说，在《美国国内税法》第1231条中规定，用于交易或业务的资产亏本出售，通常是出于减少收入税的目的。如此看来，企业首先会将亏损用于减少当年税收，由于前两年支付的税务，任何多出的损失都能够从税务局得到快速现金补贴。

净净值的定义没有那么复杂。之前我们已经讨论过长江实业、九龙仓集团以及西南资本，这些都是格雷厄姆和多德的净净值中的典型案例。至今为止，最棘手的问题就是:如何识别在净净值方面能够照顾OPMI利益的管理层和控制人。尽管存在问题，但是利用基础金融方法的投资者，可以通过只购买由信誉良好的发行人发行的在确定的NAV.上有大幅折让的股示，获得较大的安全边际。这些公司未来的年增长率有望达到或超过10%。

该说的也说了，该做的也做了，但是我们依然要感谢格雷厄姆和多德提出了净净值的概念。