译者序

一本写给中小投资者看的证券分析指南

所谓小投资者，在这本书里有个特定的名词OPMI,意思是不占控股地位，对上市公司基本没有影响力，也无法准确、及时了解到上市公司真实信息的投资者，而且他们也一定是需要法律提供保护的一个弱势投资群体。从这个意义上说，相信大部分国内股票投资者都会感同身受。所谓OPMI,不就是国内所说的小散户吗?答案部分正确。其实作者所指的是那些不占控制地位的投资者，其中大多数是散户，当然那些持股较少的机构投资者也属于此类。从这个角度来看，本书就是指导股票投资小散户和非控股机构小股东如何在波涛汹涌的股市上生存发展的一本专业书。虽然书中写的是美国的小散股票投资者，但译者认为其中许多内容与中国股市情况近似，因而国内读者也可从中获得收益。

本书的另一个维度则非常高大上。相信很少有投资者没听说过格雷厄姆和多德的大名，而他们二人合作的那部鸿篇巨制《证券分析》更是声名远播，几乎是证券投资者手中的必备读物。本书作者的立意也在此，不同的是，书名加上了与时俱进的“现代”两字，以示对前书的致敬和拓展。

这本书所提到的企业，既有美国本土企业，也有中资股案例，既有长江实业、会德丰、九龙仓这样的传统中资蓝筹股，也有丽新制衣，还有日本、澳大利亚、欧洲的股票。作者是想说，本书的价值投资理论是广泛适用的。这本书给出的投资方法的特色就是“进行既便宜又安全”的价值投资。我将其概括为稳健价值投资法。

稳健价值投资与格雷厄姆和多德的价值投资不同之处，贯穿于本书的每个章节。简单地说，作者分析的视角更为细致，分析的面也更宽广。比如入手点就是将有控制权的普通股与被动持有普通股做出区分。本书重点放在说明为何有控制权的普通股实际上和非控制普通股是完全不同的商品。

然后将基础金融投资的各个部分整合成安全、廉价的价值投资方法。在公司基本面分析和长期价值投资方面，作者提出关注NAV而非账面利润，这是一个与传统价值投资分析不同的立足点(在第6章做了详细的论述)。作者得出的投资铁律，就是只投资那些有强大财务实力的公司发行的普通股。这一点几乎和所有传统的市场参与者相反,几乎所有其他OPMI都忽略了企业财务实力的重要性。

作者强调的是长期投资。事实上，他们也明白证券市场的效率非常高，而投资者不太可能以有吸引力的价格找到一只好股票，除非该股票近期的前景非常糟糕。作者指出对于产业的独立分析非常重要，如果依赖于整体性的普遍共识，则很难发现既便宜又安全的投资标的。例如，在过去的几年中，半导体设备企业会加入很多互联网和电信产业中去，仅仅是因为互联网和电信产业无法轻易地完全实现其升值空间，除非半导体产业中突然出现了戏剧化的需求增加。那时，即使是华尔街也无法对这些事实进行普通股，比如应用材料公司或英特尔，购入价格应该低于初级风投家将这些企业作为起步公司进行投资时注入的资金。而投资收益已经是有目共睹的事实了。

任何价值投资方法都建立在基本面分析之上,稳健价值投资法尤其如此。这是难点，但好处是基本上不需要关注股票市场的价格浮动，也无需预测不久的将来的股价走势。作者认为，在价值投资中，风险在大多数情况下都意味着投资风险，即在不考虑其他证券市场价格的情况下，业务以及发行的证券会发生什么变化。价值投资者基本上都是通过衡量如果业务发生意外，那么需要为购买并持有的证券付出多少代价来计算风险的。对使用基础金融方法购买证券的消极投资者来说，在分析证券的时候有4个步骤，以重要性为排列顺序依次为:

1.以私营企业或收购价值作为参考，进行价格比较。

2.从投资的角度一与 市场不同，思考如果业务出现意外，最有可能会发生什么情况。

3.从投机者的角度看，在未来3年、5年或7年是否存在合适的退出战略。

4.普通股票市场的考量因素。

作者指出，第一，投资者几乎或者根本不用浪费任何时间去预测普通市场、检查有价证券市场状况，或者预测商业周期。简单而言，当投资者认为股价到了底价的时候就可以毫不犹豫地购买之。然而，购买的主要动机是有足够好的价值。第二，虽然比较分析永远是-一个有效的工具，但是其重要性远不如其他形式的基础性分析。当然，原因是OPMI的投资目标是要求实际价值的最大化，而不是可能价值的最大化。作为价值投资者,我们的分析技术与格雷厄姆和多德所用的不同，采用的是与控制型投资者、不良资产投资者和债权人同样的方法。把重点放在自下而上、深入理解企业及其发行的证券上，同时还有企业管理层的特性与动机、其他控制实体，以及其他高于普通股的投资项目，从商业银行的担保贷款到应付款项，从次级债券持有人再到优先股的持有人。在没有控制权更迭或没有华尔街促进(由于为管理层和证券销售人员提供了高额酬金所导致的)的情况下，OPMI市场中的价格可能会持续不断地表现出不合理的状况。通常顶尖企业公开交易的普通股在没有催化因素的情况下，都会以低于NAV的价格销售。有时普通股的售价会低于NAV的60%甚至更多。

稳健价值投资方法的另--个不同点在于看待企业和管理层的视角更广，而不是像传统价值投资那样只把企业当作持续经营主体进行风险把控。企业还应该是资源转换主体，也就是通过投融资行为实现价值的主体。这就要求企业管理者并不能只满足于成为好的经营者，还应该是投资者、融资者和资源整合者。

由于投资者能够将持续经营与企业资产转换两大因素相结合进行考察，因此企业创造财富的途径就不仅仅局限于企业运营了，而是有多个，所以分析重点也会发生相应变化。分析重点会发生实质性改变的方面包括以下几方面:①在分析时不会首先去看收入账户，因为财富创造同时受到持续经营和资源转换两方面的影响。分析时，不同的情况有不同的侧重点，没有通用法则。作者在第5~ 7章和第19章做了说明。②分析财务数字的时候要重意义、轻数字，重点放在整个会计周期，而不是个别数字上。这一点在第19章中做了详细讨论。③公司的资源数量与质量成为了分析的重要因素。这样的资源具有很强的财务实力，而强大的财务实力则为OPMI的投资提供了最佳保障(投资风险最小化)，给管理层提供了把握机会的能力。这部分在第6章和第7章中进行了说明。④管理者的能力不仅体现在运营方面，还存在于投资和融资上，在第11章中详述。⑤稳健价值投资方法的重点是规避投资风险而非市场风险，在第8章和第12章中讨论了这个问题。⑥投资者必须认清证券的实际特征，这一特征在第4章中说明。⑦证券投资组合应该更集中还是更分散。第13 章中就这一问题进行了讨论。这些基本上就是本书前两个部分的重点内容。

本书的第三部分和第四部分，讨论了更多的操作性细节，特别是美国证券和税务相关法律对于稳健价值投资的影响，以及不良资产投资和杠杆收购(LBO),用丰富的案例让读者了解企业的资源转换活动是如何丰富多彩和博大精深。最后一部分，即第五部分的两章，分别详细解剖了兼并收购和利用金融方法为控股股东创造价值的两个案例。

译者长期从事证券投资各流派研究，对作者提出的稳健价值投资命题，一开始也非常疑惑。要购买一只又便宜又安全的证券，谈何容易?这个命题其实已经超出了常识的边界。只要对资本市场有初步了解的人，无不知道风险和收益之间的正相关性，以及市场具有较高的效率，译者本人也是带着怀疑的态度看完这本书的。

译者相信市场的非有效性相当突出，好的企业未必能够在市场上反映出价值。因此确实有机会不为那些有出色管理层的企业所发行的证券支付高溢价。通常也存在一些不错的企业，既有杰出的管理层，而其股价却没有反映出这种卓越性。但是要想分辨管理层是否尽职尽责，已经很不容易，尽管糟糕的管理层比良好的管理层更容易判断。糟糕的管理者会假公济私，除了在保护自身利益方面，在其他所有方面的做法都很荒谬。其实外部投资者或者作者所说的OPMI是很难发现确凿证据，判断和分析管理层的。这就是所有价值投资方法的-一个核心缺点，就和价值投资者反对市场效率支持者一样，同样因为信息不对称的原因，价值投资者其实也无法真正了解企业管理层的活动。本书作者并没有解决这个难题，他最后无奈地承认，在没有内部消息的情况下你很难知道企业下一步会怎么做。换句话说，你得有内部人脉关系。

如果作为价值投资者的你，实在没有内部人脉的话，这就引出这些投资者所遇到的另一个做法:在证券的投资组合中进行多样化。作者也承认尽管在投资者没有内部消息的时候进行多样化处理是非常明智的，但是倘若投资者有渠道获取内部消息，其正确的做法就是集中化。

总之，掌握任何一种价值投资方法都非常困难，同样结论适用于其他分析方法，投资组合理论者除外。这就是市场现实的复杂性，只要是人的行为，目前还没有任何整齐划一的模型方法可以一套即灵，放之四海而皆准。作者的方法经过了他自己几十年的检验，应该有其成立的理由和坚实基础。对于价值投资爱好者或者研究者，值得对此进行深入的研究。相信这本书会给你一个完全不同的、更广阔的资本和信用市场视角，而这是格雷厄姆和多德的那本经典证券分析著作中所缺乏的。