第25章  两个敏感的问题

这一章主要是为交易新手、使用其他分析方怯的人，以反那些第一次为了短线交易而采用技术分析方陆的投资者写的。

第1个问题：保证金的使用。

有不少的人，他们知道1929年因为保证金亏欠而造成的灾难性的后果，知道在市场出现急剧突破时在保证金账户的亏损积累会达到什么样的巨额程度，因此，他们认为使用保证金从根本上来说就是不可取的、危险的、愚蠢的和考虑不周的。他们会告诉你说，他们愿意用自己的钱承担风险，但是决不会用借来的钱去投机。他们会告诉你说，只要用现金而不是借钱购买证券，无论市场有什么波折，他们都是安全的。

这样的争议有它的道理，不过，争议者往往没有真正从各个角度全面地考虑过这个问题，否则的话，他也许会意识到，在他用现金买入敏感的或高杠杆力的股票时，他所做的同那些使用保证金买进更为保守的股票的人所做的‘没布什么不同。常常发生的是，尽管他感到用现金买进比用保证金贷款买进要更保守一些．在心底里他实际是个投机者。他并不是真正对股息和稳定的技资感兴趣．他实际上是在寻找“某种增值机会”。因为他不是直面这个问题，他也许会因此而犯下昂贵的错误。

真的要一以贯之．那么在你躲开保证金交易固有的风险的时候，你也应当躲开杠杆力和波动率的风险。你应当避开风险，忘掉“增值机会”，将你自己限制在那些波动幅度不大、安全可靠和股息收入丰厚的股票之中。

如果我们寻求的是稳定性，那么我们就不想要过分地上下波动。有提供稳定性的股票存在。不过，在本书里，我们寻求的是“搅动的能量”。在能够安全处理的前提下，我们想要最大的波动性。我们可以通过直接买进一只通常波动幅度相当大的股票来实现这一点，

也就是说，敏感指数（编者按：贝塔系数）相当高的股票。我们也可以通过交易一只习性更为保守的股票来达到同样的效果，不过需要使用保证金贷款来增加综合杠杆力（编者按：或者简单的杠杆力）。（附录A讨论了在各种不同情况中计算和比较综合杠杆力的方法。）

譬如说，假定我们要直接用现金买进100股一种投机性较强的股票，我们把这只股票称做“uvw“，它的敏感指数是1.50，售价（我们假定）是20与此同时，我们买进了另一只投机性没有那么强的股票， XYZ ，它的售价同样也是20 ：不过，我们用的是70% 的保证金，只支付了股票价值的3/4 。如果出现了一个对这两只股票都有影响的总的市场上涨运动，由于概率的作用， uvw上涨的百分比会比XYZ要高。如果这样的运动将uvw带到了30 ，那么XYZ就会上升到类似28这样较小的程度。这样， 10点的上撒在直接用现金购买的uvw 中的2000美元的投资上有1000 美元的获益，或者说50% 。XYZ涨到28 ，买进时的投资是1400美元，用的是70% 的保证金账户，它的获益是800美元，或者说579毛。换句话说，通过使用保证金胀户，我们提高了XYZ的有效杠杆力，使得它事实上比uvw更具投机性。

使用保证金的效果只是强调和增加了一种情况的敏感程度，它是一种承担更大风险的机制，因此也为更快地得到获益而创造了机会。假定你愿意承担风险（如果你要进行投机性的注资，你就一定要承担风险），很简单，你需要大致知道你所承担的是什么样的风险以反你有没有能力承受这样的风险。使用保证金借贷的风险在于使用它的人严重地超出了自己的能力，承担了远非他能够保护自己免遭伤害的风险。如果他对自己的总的杠杆力（编者按：换一种说法，他的投资组合）设定限制，那么这样的事就不会发生。

所谓保证金交易，就是你付出的钱可以买进（或者卖空）更多的股票。用贷款买进一幢房子从本质上说就是一笔保证金交易。借钱作为部分资本来资助业务运作也是同一个概念。如果你使用买进资产的部分价值作为借贷抵押，筹集部分资本来买进这项资产，无论这是什么资产，这样的做陆同使用保证金来交易股票完全是罔一回事儿。无论是哪种情况，资产价值中的任何变化都会导致保证金资本价值中更大的净变化。因此，如果你花5万美元的现金买进了一幢价值10万美元的房子，然后以15万美元将它卖掉（资产价值中50%的进益），你就有5万美元的盈利，或者说，是你所投资本的100% 。

如果你在所有的时候都适当地使用了止损指令，或者是每当价格打破了某种事先设定的危险点位的时候就马上将头寸平仓，在这样的保护之下，你很少会面临追加保证金，在保证金交易中被“剥光”的问题。不用说，如果你让你的交易蓓到了最低维持保证金范围这种糟糕的境地，最好的办法就是承接亏损，然后忘了它，不要试图追补保证金。当然，这种情况不是非要发生不可的。

在讨论敏感性和杠杆力，以及止损的价格水平等问题的时候，我们将会看到，我们可以相当完善地设立某些限制，超出这些限制，你的冒险就没有安全系数。如果买进股票时用的是10% 的保证金（曾经有过这种可能），那么你就会产生在一个牛市里有可能从1000美元爆升到100万美元这样的幻想。但是，这种希望是不合理性的，而且把你的资本放在10% 的保证金上来冒险，也是不安全的，因为在许多情况里，你买的时候完全合乎逻辑，可是，在股票达到你预期的正常上涨价位之前，会先跌到足以吃掉你全部资本的低位。编者按：简单地说，交易商品和期货的风险口在根据陆律规定的保证金交易的限额之内，当你对你能够或应当使用多少保证金做出判断的时候，你必须考虑到你使用的交易方法在正常运作中会遇到多大数量的逆向运动，以及你所交易的股票的性质，也就是说，在你最初投入资本的时候它的敏感指数和正常价格范围（编者按：再冒一次重复的风险：贝塔系数和波动率）。

第2个问题：卖空。

另一个敏感的问题是卖空。大部分交易者避免涉足市场的卖空一侧。你遇到的7个买进和卖出股票的人中间有6个会告诉你，他们从来没有在任何条件下、任何时间里卖空过股票。事实上，卖空主要局限在技巧娴熟的专业交易者之中。编者按：个体投资者由于他们的害怕和偏见，自动地将这个“边缘”或者说优势让给了专业交易者。迈吉在他的《股市心理博弈》中详尽地讨论了这个问题，我真心地推荐读者去读一读那本书。第9版编者按：新世纪中对冲基金的普及反映出了共同基金的专业经理们对于共同基金要求他们只能持有买进头寸的规则之不满。 即使有了这样的发展，对一般投资者来说．卖空还是一个使用有限的技巧．对非专业人员来说？这是他们的一个劣势＂现在，如果你研究过本书中的长线图像（周线固和月线因）和日线图，你会认识到市场行为的若干事实。大部分股票在大多数时候是向上运动的。在最活跃的股票中，每天价格上涨的股票几乎总是多于价格下跌的股票。股票总的来说在2/3的时间里是上涨的，只有在1/3的时间里是下跌的。（第9版编者按：就长期而言这没有错，不过，在现代的环境中，有许多卖空的机会存在。）

不仅如此，同股票和公司事务相关的大部分新闻、谣传和印刷成文的评论都同这个行业光明的一面有关系。管理人员、公关人员和记者对向前的发展、新的成就、设施的扩展、增加的收益等类似的东西更感兴趣，这很自然，这样的事情同不那么乐观的报告相比，更有新闻价值。

这些不同的因素可以用来解释为什么“公众”总是看多的。公众总是希望和预测股票会在所有的时间里都向上运动。如果股票正在上升，市场处在一个牛市的阶段中，公众就会希望它们走得更高。如果股票急剧下跌，公众就会争论说，比起以前来，现在更布理由买进它们，它们无疑很快又会上涨。在公众的心态里，应当是向上，向上，再向上，永远向上。

如果我们考察一下覆盖多年平均指数活动的长线图像，你会发现，在这些长期阶段里，价格水平的上升和下降的数量是差不多的。这样的事实如果成立的话，由此得出的结论就一定是股票下跌的幅度同它们上涨的幅度是相同的，而且，因为它们在2日的时间内部在上涨．那么它们下跌的速度一定比上涨的速度快得多。你会发现事实确实如此。在熊市运动中平均指数和单只股票的下跌的角度比它们在牛市运动的上涨的角度通常更为陡峭。由此得出的结果是，比起市场上涨期间来，在市场下跌时期内获取盈利来得更快。

这样的盈利是通过卖空得到的。如果你是交易者，懂得卖空销售的意义就更重要。当你将卖空一只股票的时候，你是从其他拥有这只股票的人那喂惜的股票，然后你转过身来，把它再卖给另外一个人，并且答应最初的拥有者在将来的某个没有说定的时间将股票还给他。当然，这笔交易的所有细节都是由经纪人办理的。大量持仓的股票大都有可以借贷的股份，借贷和销售的机制很有趣，你也许会想从你的经纪人那里知道整个运作的执行方式。不过，从实践的目的出发，你需要知道的只是告诉你的经纪人你想要卖出的股票，让他来处理其他的问圈。

如果你选择要卖空的股票惜不莉的悟，他会告际你。另一个虽然不那么重要但在实践中也要注意的问题是，卖空股票上悦要上得略多一些。编者按：卖空股票得到的获益是不能算在长期资本收益的税收范围的。

如果你是一个交易者，同样重耍的是，在接受卖空的机会时要像接受买进股票时那样爽快。不幸的是，人们在卖空股票方面有心理障碍。譬如说，有这样的无知的和完全不相干的“卖空美国”的口号。那些对卖空所知甚少的人有这样一种感觉、他们认为卖空是市场操纵者的不道德的伎俩。其他人则有这样的印象：在卖空活动中，交易者是希望在灾难和恐慌中从别人的不幸中赢利。本书不是想要劝出任何人卖空股票，正如本书的目的不是要劝说任何人不要在买进市场中投机一样。不过，人们就道德方面和卖空的实际程序方面提出了这么多的问题，有些甚至来自相当成熟的投资者，我们对它说几句辩解的话，也许读者不至于怪罪于我们。

所有在前面提到的关于卖空的流行的看法都可以看做是无稽之谈。比起看多买进来．看空卖出没有什么可以更多地受责备的地方‘它们都是在相对价值中的投机。事实是．钱是一种商品，就像股票的股份一样。如果你相信因为股票的价值相对钱的价值将会上升所以借钱买进股票，那么这同你因为相信钱的价值相对股票将会上升所以借进股票来“买”钱之间，没有什么道德的或实际的区别。在两种情况里．你都以你对未来相对价值趋势的预报为基础而承担风险。

事实上，有许多普通商业行为同卖空股票多少有些相似。譬如说．一家杂志的发行人．在他事先接受订户的现金时．他就是在做某种同卖空销售相似的事情。他最终的盈利或亏损取决于他最终将出版的杂志在到期时需要他花费多大的成本。当你将股票卖空的时候，你（或者你的经纪人）立刻就得到销售的收入，但是你有责任在将来某个日子按原数将股票还给你从他那里借来股票凭据的人。编者按：专业者相对个体投资者所具有的优势或者说边际是，由卖空而得到的信用是在他们的账户里，因此可以得到利息。对个体投资者来说，虽然由卖空得到的收入到手了，一般说来在这个收入的信用上不会有利息，除非这个投资者对他的经纪人举足轻重。不过，如果一手10万美元的卖空是用50% 的保证金完成的，在他的账户里会有15 万美元的信用但是他不必付利息，这样的情况对他就是有利的。交易者为这手交易所付的股息可以不计。因此，你早晚不得不重新进入市场，将这些股份买回来。当你买进它们的时候，你（更有可能是你的经纪人）将这些股份还给最初借股票给你的人，因此而摆脱了你的义务。如果你购买的成本比早期销售的收入要低，其间的差别就是你的盈利。如果买进股票（或者，用专业的术语来说，叫做回补你的卖空）的花费更高，那么这个差别就代表了一个亏损。当然，在你进入卖空交易的时候，你一定是预期股票的价格是要下跌，因此会有盈利的。

人们往往没有意识到的是，大量卖空实际上增强了市场。每一个卖空者都是潜在的买家。大部分卖空者都愿意在一轮相对较小的下跌中回补头寸，提取盈利。因此，如果在某个既定的时刻某只特定的股票上布很大的卖空持仓，这就意味着有许多人在等待股票下跌时买进这只股票。这种情况常常会对槽糕的突破提供“软垫”。如果知道在一只股票上有非常强的卖空持仓（也就是说，它有许多股份被卖空而且设有回补），有的机灵的运作者会实际上买进这只股票，因为他们意识到，只要有一个小规模的下跌，卖空者之间就会为买进而竞争，这种竞争有可能导致非常迅速的和有利可图的“卖空上扬”。凡是有相当数量卖空持仓的股票，从技术上来说，都是相对强势的股票。

对卖空还有另一个更进一步的反对意见。有人指出，如果你是买进股票的话，在最坏的情况里，你的亏损也只是你为它所付出的所有的钱。但是，如果是卖空的话，从理论上说，你的股票的价格可以与你作对，每股上涨到50美元、100美元、1000美元或者是10 000美元：换句话说，可以上涨到无限高的价位。实际情况不至于像这种反对意见所说的那么糟。你的确不必因为它而失眠。股票不会突如其来地无限上涨。同买进的交易一样，在卖空的交易中，你也可以很容易地就你所愿意承担的亏损而设定一个止损指令。在今天的监管条件下，像Northern Pacific在1901 年被逼仓的这种臭名昭著的事件不太可能重演。编者按：臭名唔著的“卖空挤兑”，在市值大、流动性强的股票中，卖空挤兑仍然出现但是极为罕见。20世纪80年代在白银市场有过一次著名的卖空挤兑，当时，亨特兄弟套住了交易所的会员，使得他们几乎破产。当然，会员们是控制形势的，他们将保证金加了5倍进行报复，从而使得亨利兄弟破了产。本书的作者意识到，不管我们怎么说，也不管读者自己做了多少冷静的分析，都不可能完全去掉大部分非专业的交易者在卖空时所经历的那种恐惧心理。比起买进活动来，卖空行为在心理上所承受的风险感始终要略高一些。不过，从任何实践的角度来看，一笔卖空销售同一笔买进交易完全是一回事儿（虽然是在反方向上），没有更大的风险，只有实际上可以快速赢利的更大的机会，它们之间不同的只是执行中的细节。

尽管在理论上不一样，在商品期货合约中的投入，无论是买进还是卖空，同股票的卖空都是相似的。在建立这个合约时，没有实际的销售出现，不涉及现金或者商品的借贷。这样的合约只不过是一纸起约束作用的法律合同，同意在将来的某个时间接受交割或者交割一定数量的某种商品。就这一点而言，它同股票的卖空销售是不同的。另一点不同的是，它必须在一定的日子之前平仓。不过，在下面这两点上买卖一手期货合约同股票的卖空销售是相似的：（1 ）它必须是一个以保证金为基础的交易； (2 ）它创造出一手必须最终清仓的“持仓”交易，或者说，未了结的交易。

股票的卖空销售始终而且肯定是一手保证金交易。因此，如果你用现金按20美元的价格买进100股股票，它有可能跌到每股15美元，而你不会收到追加保证金的通知。你亏损了500美元，但是股票仍然是你的。如果你把它卖掉，不算手续费的话，你就收进1500美元。

另一方面，如果你按20美元的价格卖空这只股票，按100%付出保证金，股票涨到每股25美元，你也会亏损500美元。你的经纪人在某种情况下，譬如说像曾经有过的100% 的保证金要求，会要求你追加500美元的保证金。或者，如果这手交易在这时平仓了，同买进股票的交易一样，你会收到1500美元再减去手续费。在这手卖空销售里，如果股票价格下跌到15美元，你就会有500美元的盈利。

在短线运动中，卖空的效果同买进股票的效果是一样的，只不过方向不同。在熊市里，你只需要将在牛市中使用的同样的方法实施在反方向上，正如我们已经看到的，各种在牛市阶段指向朝上运动的指标在熊市的阶段中都有它们相应的指向朝下运动的信号。

你不能够在任何时候和任何价位上都实施卖空的策略。卖空销售必须是在一个上升的市场里。在纽约股票交易所，如果一手正常销售的价格比在它之前的那手价格要低的话，在这样的市场变动中，你是不允许卖空的（编者按：所谓的uptick规则）。不过，这同你的关系不大，一般说来，你是在价格上涨到你的价格时进行卖空的，这自然就合乎上升市场的规则。你的经纪人为你提供有关卖空的详细的具体规则和监管条例。研究这些规则和条例对你是有好处的，这样的话，你就可以在适当的时候正确地下达你的卖空指令。（第9版编者按：同期货交易的期货合约一样，在美国股票交易所，在ETF和一些HOLDRS 上的卖空活动是不受uptick规则限制的。）