178.2.19 在高波动率和低波动率的市场中使用期极套利

买进和实’空股票头寸反映出了对市场的确定看棒和分析。市场会上涨，或者市场会下跌，比起没布受过训练的普通公众来，水平中等的技术分析家应当更有可能看得准。在一个挫动率呈盘旋状的市场里（也就是说，比平均波动率要低，而且还在下降），有的时候有可能通过建立一个买进跨式套利的头寸来利用这种不确定性。这个买进跨式套利的头寸是由买进一手看跌期权和一手定约价相同的看涨期权而组成的。这个套利通过两个市场价值的范围来生成回报：低于看跌期权定约价的价值和高于看涨期权定约价的价值。只要有足够的波动率，它就是个有利可图的策略。就在1987 年大崩盘之前，本编辑的公司为所管理的帐户使用过这样一个策略，并且就一个风险极小的头寸获得了大得不成比例的盈利。有经验的投机者和交易者一般卖出高波动率的市场，而且在波动率较低的市场中使用反向套和J （买进），期望波动率会回到中项。有的时候他们也通过出售一个卖空跨式套利来实现这一点．这是一个在卖空一手看跌期权的同时买空一手定约价相同的看涨期权的头寸。

情景之三

在8 月，一位技术分析家预期波动率会上升，而市场正处于一种向下盘旋的过程中。价格的方向不确定，但是有潜在的爆发性。这个交易者买进了一手跨式套利，它包插买进一手7800的看跌期权和买进一手7800的看涨期权。看涨期权的权利金报价是18.90 ，看跌期权的权利金报价是13.90 。这个跨式套利的总的成本是3280美元（ 100 美元× 32.80 ）。如果道琼斯期货停滞在7800上，这就是最大的亏损。

当道琼斯期货的运动大到足以覆盖跨式套利的成本的时候，或者是低于7472 (7800 -

328 ），或者是高于8128 (7800 + 328 ），这个跨式套利就有盈利。潜在的上行盈利是无限制的。下行方向的最大盈利是10美元×（7800 - 328 ），或者说74 720美元，如果道琼斯期货跌到零的话（这似乎是不可能的，不过，如果他认为天要塌下来了的话，谁也说不准这个投资者会做出什么傻事来）。

情景之四

在8 月，这个投资者根据计算认为这个期权的定价过高，实际波动率将比隐含波动率要低。他预期到夏天结束之前市场都会处于这种萤伏状态。他决定要卖出9月7800的看肤期权和看涨期权，得到3280美元。如果道琼斯期货在9 月走到低于7472或者高于8128 ，这个卖空的跨式套利的回报就会是负值。下行方向的最大亏损是10 美元×（ 7800 - 328 ），或者说74 720美元，在上行方向的亏损则是没有限制的。不过，这个投资者认为他的风险是有限的，因为他相信道琼斯期货在下个月期权到期时不会上升到也不会下跌到这样的水平。当然，在这样的情况里，投资者必须考虑到灾难性的风险，譬如说，本编辑有一个客户，他在1987年的大崩盘中卖空看跌期权，结果亏损了57万亿美元。