第四节 日 本
2006年日本国内以及日本本土银行之间最特别的市场就是互换市场。这其中存在着许多理由。
日本银行（BOJ）在2006年重新调整了它们的市场操作目标，从平衡未结算账户的目标调整到现在的与日本活期储蓄利率相联系（Baba）。这导致了利率互换的缓慢增长，但海外机构却开始主要运用这些互换（Baba）。
这里我们需要提到日本国际合作银行(JBIC），它通过日本金融公司在日本国外拓展关系，为进出口商提供融资，投资海外企业并通过各种关系确保石油、天然气和铁矿石能源源不断地流入日本制造业部门。此外，它还在与日本进行贸易的各个国家建立了许多企业以确保获得自然资源的渠道，而这些企业主要通过外币债券进行融资（日本国际合作银行）。因为日元必须在各个国家间流动，所以互换交易对于这些企业以及日本经济的持续健康来说都具有重要意义。
利率互换采用的利率包括隔夜指数互换利率和日本政府债券(JGB）期货合约的6个月LIBOR利率。由于活期储蓄利率是一种每日浮动利率，采用活期储蓄利率成为一种越来越普遍的现象，因此隔夜指数互换利率的互换交易主要用于套期保值并且／或者从利率中获利（Baba）。在使用互换之前，人们使用欧洲日元期货合约来进行套期保值。日本互换市场缓慢增长的第二个原因在于日本的银行结构。
日本银行业分为商业银行和私营银行，两种银行各自发挥着不同的作用。商业银行和私营银行包括了6家城市银行、64家只为所在地区服务的地区性银行、61家占整个银行业0.8% 的外国银行、19家信托银行、162家信用合作社以及740家农业合作社。此外，日本人寿保险公司与日本的银行结构也具有紧密的联系（日本银行业协会）。这里我们有许多因素需要考虑。
尽管日本银行的市场操作目标变为活期储蓄利率，日本人从2004年开始就已经充分认识到互换交易的重要性。在2005年之前，日本财务省试行的固定利率与浮动利率以及浮动利率与固定利率的互换交易就已经进入实施阶段。日本在二次高斯模型的基础上不仅计算了日本政府债券(JGB）收益率曲线，而且也进行了互换曲线的计算，之所以采用这一模型，是因为较低的活期储蓄利率使得它具有线性特点（日本财务省）。实际上这种计算方法更为正式的名称是赫尔一怀特法（Hull-White method）。
日本政府债券是日本经济的核心，因此日本在进行官方交易之前会将互换交易计算得极为准确，这也是分析日本市场的重要因素。日本对公布政府债券收益率曲线数据持有谨慎态度的另一个原因在于，一种新的40年期日本政府债券正在计划阶段，并预定于2007年发行（日本财务省）。当时提议是只发布日本政府债券利率，为了满足曲线要求，这一利率将等于互换利率减去价差。
最初的互换交易主要是将它作为管理利率风险的工具，特别是用来应对大额债券赎回的风险。所以一种长期的互换包括固定利息与浮动利息的互换，而中期则包括浮动利息与固定利息的互换。日本政府债券收益率曲线是互换曲线加互换价差的一个近似值。尽管日本进行了长时间的研究，但是由于许多原因，互换在日本银行和机构的交易过程中仍旧只占有很小的一部分。
出现这一现象的第一个因素是活期储蓄利率为0.10%，而且这一利率具有很小的波动性。东京银行间同业拆借利率（TIBOR）能够满足波动性的要求，但是这一利率是作为互换的固定方还是浮动方？在它的基础上我们能够使用本国的什么工具？对于美元／日元，我们在外汇互换中应该采用兑换等式的哪一边？为了解决这个进退两难的问题，日本采用基础互换，即日元LIBOR与美元LIBOR的互换，相反的情况也是成立的。这样也就剩下隔夜指数互换利率可供选择。
隔夜指数互换利率于2007年开始出现，它是作为31家主要外国机构和9家国内银行的交易工具（日本财务省）。隔夜指数互换利率互换与日本政府债券、利率互换和欧洲日元期货相对应。尽管是首次在日本出现，隔夜指数互换利率在总体交易中还是没有占据很大的份额，它也没有被日本银行作为一种融资工具。
海外互换具有大量的成交额，但这些交易主要是与有业务往来的各个国家的外币债券挂钩。在欧洲市场，存在许多工具来衡量日元，稍后我们会予以介绍。对于在日本市场上利用美元／日元获利，我们的选择是日本政府债券或者欧洲日元期货。衡量风险的另一种方法是观察在东京证券交易所（TSE）交易的信用违约互换。
目前，东京证券交易所连同iTraxx市场交易一系列的信用违约互换指数。对于日本市场而言，日本基准系列12指数是5年期信用违约互换指数，市场专业人员最常观察并引用这一指数来估计市场凤险。由于它能够对其他市场的头寸提供买入和卖出保护，因此也称为对冲指数。系列12指数包含50种投资级别的日本实体（东京证券交易所）。随着价差扩大，信用便会降低，此时由于融资成本增加我们应当卖出美元／日元。
Trade Web公司、LCH Clearnet清算中心和ICAP集团
这三个机构组织都向互换交易提供支持。Trade Web公司交易的是以6个月LIBOR为基础的日元利率互换和日本国债，它的交易时间从东京时间上午9:00到伦敦时间下午16:00(Trade Web公司）。ICAP集团通过i-Swap系统交易利率互换、隔夜指数互换利率、交叉外汇基础互换和EONIA。LCH Clearnet清算中心对超过40%的利率互换市场进行清算（LCH Clearnet清算中心）。这三个机构都是世界性组织，我们可以利用它们对互换市场进行跟踪调查。