第一节 回购协议
回购协议包含两种形式：回购协议与逆回购协议。根据市场状况，逆回购利率可以代表一种外汇的询价方，即价格上限。但那毕竟是一种货币。由于获得回购利率的各种不同因素以及利率的天数计算因素，我们必须了解每个国家的情况。
经济危机的环境不仅推动通常发布的和我们所理解的一般抵押（GC）利率的发展，而且由于借款人被迫从中央银行融通资金，这使得政府利率也被建立起来。本章概述了各国回购协议市场所有的不同方面。曾经隐藏在市场背后的这种回购利率，在过去十多年时间里已经成为了一种有规律发布的利率，而且它会在任意交易日里定期地发布更新信息。
曾经因为第一次世界大战前中央银行的成立而众所周知的“回购”，如今更多地称为回购协议与逆回购协议，它在全世界银行体系的每日运营中发挥着重要的作用。
传统上，由于中央银行需要管理在银行间流动的货币供应量，因此回购被中央银行当作一种货币工具，以增加或减少银行体系的流动性。这也是通过各个国家的公债、本票和汇票的出售或购买进行的。当中央银行买人债券或进行回购时，它们增加了流动性，而当它们进行反向交易时则减少了流动性。传统上当利率失准时，如联邦基金利率偏离其他短期利率，或者举个美国的例子，像过去几天贴现率没有校准银行优惠贷款利率，上述情况便会出现。当然，这一系统是一个相对简单的过程。
中央银行向在央行登记过的主要银行交易商设立了一个出价过程，目前在美国有19家银行交易商，这样以后便会议定利率，并且市场也会按照这一利率进行买入或卖出操作。
每天在财经报道中都会发布当天的回购与逆回购利率。一般而言，两种利率都与价差一同发布，从而使得任意交易者可以确定这些短期利率最短期的方向。回购利率通常比逆回购利率更高。
回购市场不仅决定着利率的方向，而且还确定了固定利率市场的收益率曲线，以此对更长期利率工具进行指导。回购利率决定了互换价格、远期价格以及诸如政府债券的固定收益产品的价格。
随着时间推移，回购交易在财务经营、抵押担保、证券、商业票据、公司和市政债券等方面的普遍性大大增加了。而且所有到期的政府证券也会作为交换现金的抵押，从而为金融机构的每日现金需求提供融资。
由于1993年美国国债市场拍卖和1994年美国国债公开市场操作分别实现了自动化，最终结算与清算公司得以建立，并且随着每日处理交易数目的增加而不断扩大规模（纽约联邦储备银行，2010）。随着1998年《支付系统与清算法案》(Payment Systems and Settlement Act ）的通过，澳大利亚相关系统也转为了自动化（澳大利亚储备银行，2010）。这使得回购市场从一个双边交易系统变成一个撮合成交系统或三方回购系统，在这个系统中，通过使用固定的电脑连接，并以交易规模、出价／询价、可用参与者和利率为基础来进行市场委托指令的匹配。由于任意一方都不知晓它们的交易对手，因此这些都是间接交易。
在美国，债券的交易认证通过一个CUSIP（统一认证程序委员会）编码进行，在每张登记于统一认证程序委员会的债券上面都会标注有9位字符的认证编码。统一认证程序委员会是CUSI 服务局的一部分，而后者也参与了回购市场交易的结算与清算工作。其他国家采用了相似的认证协议，这些协议称为ISIN编码，也就是国际证券认证码。
国际清算银行（BIS）分析师皮特·霍达尔（ Peter Hordahl)和迈克尔·金（ Michael King）在2008年12月的《季度回顾》（Quarterly Review）报告中透露，2007年美国与欧元区进行了10万亿美元的回购交易，而在英国也有1万亿美元的交易额。新西兰中央银行则报告称，每天市场上有7 000笔交易，共计约有400亿美元的金额。不过这一数值是互换、固定利息产品、股票和回购交易的总额。美联储19家主要银行交易商报告的2007年回购交易每日平均成交额为5 700亿美元。在过去12年多的时间里，由于不同的银行和交易商可以根据特定交易类型在一定的利率范围内收取费用，同时也因为回购市场存在抵押的缘故而更加安全，回购交易已经成为全世界所有国家一个最新、最便捷的资金来源渠道。
在回购市场迅速发展之前，各国中央银行根据英国银行家协会（BBA)LIBOR进行回购交易。如今，LIBOR只是其中一种利率，现在存在的许多利率为交易商、银行和经纪自营商创造了一个充满活力的市场。交易商通过“折扣率”（处理交易收取的费用）来获得收益。折扣率取决于市场风险和交易时间的长度。在下行的经济形势下，我们可以看见带有变动回购利率的较短期回购协议，这对于交易商来说是有利的。而在经济危机条件下，人们对流动性有更高的需求，但是贷款人却变得谨慎，所以此时的折扣率和利率都将会上升。
对于外汇即期交易者来说，很有必要审视较长期的回购交易和成交额，从而估算市场的活跃性并判断市场可能的走向。较短期的回购交易和较高的回购利率是经济反转的信号。另一种方法是观察回购和逆回购的价差，价差的扩大意味着借款成本增加，因此是经济形势下行的指示器。当2008年经济危机席卷全世界时，出现了认为回购市场没有预见性的争议，当时许多国家的利率下跌到接近于零的水平，为了支撑衰退的经济和企业机构，刺激融资成了家常便饭。由于借贷工具的价格没有了价值的支撑，导致了回购交易的下降。用回购市场的说法这叫做失灵，市场失灵一直都存在，但在危机环境中出现得更多。
随后，交易商与银行转向只发放拥有最安全和最富流动性担保品的贷款。此时，许多银行、中央银行和主要公司的黄金融资体系被冻结，并且融资也仅限于提供给那些拥有流动性最高的政府证券的最高信用等级客户。不确定的经济形势和不确定的利率使得资金贷出面临很大风险。
此时，违约问题成为贷款人最关心的问题。于是中央银行开设了特别贷款业务以适应流动性的需要口中央银行提供将低流动性证券转换成政府证券的业务，并收取一定费用，这一费用每天都会在市场上公布。此外，价值低于贷款阔值的资产需要收取一定的保证金，以期资产价格能够重回市场价值，否则这一头寸将会被平仓。同时，美国建立了短期担保借贷工具（TSLF），其贷出期限为28天。依照《美国联邦储备法案》第13(3）章，联邦储备银行在紧急状态下可成为借贷当局。这也就允许联邦储备银行进一步建立临时的一级交易商信用工具，以便经纪自营商可以从联邦储备银行获得贷款。美联储的这一举措也吸引其他国家纷纷效仿。
其中，英格兰银行（BOE）设立了“特别流动性计划”，瑞士设立了“流动资金短缺融资工具”，新西兰建立了“隔夜储备回购工具”，欧洲中央银行（ECB）建立了“边际贷款工具”，日本建立了“补存款工具”。可以说，所有这些工具给回购与贷款体系带来了活力，但是它们中大多数的交易期限都比曾经的标准短期工具要短得多。在金融危机中，曾经用稳定的回购利率为信用和风险敞口融通资金的高度流动性市场崩溃了，市场流动资金枯竭了，所以没有中央银行的干预，全世界范围的银行体系将面临着严重的生存危机。
由于较大的银行拒绝贷款，或者因为中小规模的银行没有必要的抵押品而无法满足流动性需求，许多中小规模的银行在当时这种情况下纷纷倒闭。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）的报告，在2008～2010年期间，仅美国就有将近314家银行倒闭。
这个市场需要重建信心，要使大家相信违约并不是一种选择，而这个工作只有中央银行能够做到。由于世界上大多数国家依赖美元资金和走势来满足自身银行流动性的需求，所以这场源于美国的危机又蔓延到了其他国家的融资业务。
当通过中央银行工具融资的请求几乎耗尽了各国中央银行的储备时，无法克服的问题便出现了。随后中央银行提供了带有各种不同到期期限的特别融资工具以补充储备的不足。例如，英格兰银行提供1～7天到期日的英格兰银行汇票，欧洲央行提供12个月或者更短期限的债务凭证，日本银行（BOJ）提供到期时间为6个月或更短期限的融资性票据，而瑞士提供7天、14天和28天到期日的瑞士联邦银行汇票。
本章将重点介绍回购协议与逆回购协议，这也是因为它们对于即期交易、利率以及即期外汇价格的本原具有重要价值。即使一般抵押利率是中央银行、交易商和经纪自营商在市场中进行交易的利率，而且由于它代表私人市场而成为被交易大众予以最多关注的利率，但本章讨论并不局限于回购的一般抵押市场。此外，这里我们还必须强调一下通过中央银行操作的公开市场。
实际上，由于回购对于其他各种不同交易如未来利率预测具有重要的价值和意义，我们将会重点介绍多种类型的回购。由于各国利率不同，也因为每个国家通常以自己的货币进行交易，所以国与国之间的回购利率存在着很大差异。而各国回购利率不同的一个主要原因便是不同的天数计算惯例：美国采用一年360天的方法，澳大利亚和新西兰采用365天，而英国也采用365天的计算方法。
为了给敞口提供资金，许多银行在其他国家的市场进行回购操作，而某些中央银行则只交易美国政府有价证券。在注册于美联储的19家主要银行交易商中，英国的汇丰银行、日本的野村证券和瑞穗银行、瑞士的瑞士联合银行以及苏格兰的苏格兰皇家银行在美国进行回购操作。而JP摩根、野村证券、高盛和花旗银行则在欧洲登记进行回购操作，同时花旗银行也在新西兰进行回购操作。
美国的一级交易商必须满足《巴塞尔资本协议》中一级资本和二级资本充足率的要求，这也是为了实现美国的跨境银行业务的标准化。目前，资本充足率要求银行要有1亿美元的一级资本，而经纪自营商则需要5 000万美元。而且它们每周都要报告交易活跃性、库存现金、期货和国债仓位，以及国债拍卖的参与情况，这也是交易商们维持其一级评级的要求（美国财政部， 2010)。
美国国债拍卖通过财政部公共债务局进行，并且会对交易商参与情况进行报告。美联储当前的一项提议是增加一级交易商的数量。而目前回购利率面临的主要问题是利率以及交易数量的可报告性问题。
从美国和大多数国家的中央银行和结算公司来看，我们只能够从《华尔街日报》中找到发布的美国统一利率，而没有找到交易数量、交易的美元金额，也没有找到回购交易的类型和协议条款。我们必须搜索各国的财经报刊，或者搜索各国中央银行的网站以确定单一国家的回购利率。
对于美国来说，这一情况将有所改变，这是因为作为美国主要结算和清算公司的美国证券存托清算公司（ Depository Trust and Clearing Corporation,DTCC)即将开始在一天的交易中发布一般抵押市场利率以及每日收盘利率，这也是美国提出的关于增加回购市场透明度建议的一部分，并且它也被世界范围内的其他中央银行当作一项政策采纳。美国证券存托清算公司编制了DTCC GCF回购指数商标，以此来发布回购利率。这一指数是GCF回购协议每天支付利率的加权平均值，这些回购协议是以美国政府、联邦政府机构债券和一般抵押证券为基础的。回购利率通过指数被报告为日收盘利率。从2010年12月开始，任何人都将可以在美国证券存托清算公司网站上查看指数的相关图表。这一指数和由伦敦批发市场经纪人协会在2010年4月发布的隔夜回购平均指数一起，可以用来估计英镑的隔夜担保资金流向。
隔夜回购平均指数（RONIA）是一个保留小数点后四位的加权平均利率，它是全额担保隔夜英镑的现金交易利率，这一交易在东部时间午夜12:00到凌晨4:15之间，也就是伦敦时间上午7:00～10:00之间进行。
由于市场冻结带来的不可预测的困境，许多中央银行当前正在研究过去回购市场失灵的问题，以此提高市场透明度，避免未来市场遭受过去的困境。欧洲回购委员会在利率和借贷条款的开放性上是最为公开的机构之一。这也是因为欧洲是国际资本市场协会（ICMA）的诞生地，这个协会通过欧洲回购委员会发布欧洲回购市场的官方信息，比如回购交易的数量与类型、到期期限、美元金额以及在所有交易中结算的各国货币。当欧元开始流通时，欧洲回购委员会在国际资本市场协会的领导下建立，从2001年开始，每隔6个月回购委员会都会在它们两年期的研究报告中公布大量的回购市场信息。
这一研究报告是了解回购市场唯一真实可靠的信息来源。但问题是，报告只覆盖了欧洲市场的情况。因此为了理解总体市场的走向，我们还要判定何种外汇的回购交易会被清算。由于对于本国货币的信心不足，美元交割的增加可能暗示未来经济形势下行会加剧。对于其他国家来说，我们不得不仔细查看各国中央银行的网站、汤姆森路透集团和彭博社公布的市场信息。对于英国来说，批发市场经纪人协会则是所有英镑市场的权威信息来源。