第五节 日本和新西兰回购市场
日本回购市场
传统上的日本回购市场与西方回购市场有很大不同，这是因为日本人更倾向于将回购市场视为借贷市场而非买入一卖出协议市场。日本人进行资金的借入与货出，而不是通过单纯的买断和卖断。日本今天的回购市场是以一般回购和特殊抵押品市场作为开端。一般回购市场是银行筹集资金的来源，同时也是资金与银行间同业拆借市场的纽带（ Baba, Inamura, 2002) 。
特殊抵押品市场是连接交易商与证券市场的纽带，这些证券市场中就包括最重要的日本政府债券（JGB）市场。交易商和银行贷出现金获得债券，然后再按回购利率收回现金。日本人将之称为“吉萨基”（ Gensaki ）市场（指一种日本的短期货币市场），它反映了一种在固定时期内进行证券与资金交换的特殊融资手段。这一市场的规模从1996 年的18 万亿美元迅速增长到了2001年的42万亿美元（ Baba, Inamura, 2002）。由于合约到期后进行清算时，回购利率高于日本短期借款利率和欧洲日元利率，于是出现了一些争论，因此2002年日本出现今天意义上的一般抵押市场，以此反映一个更好的风险管理体系。
现在的东京回购利率是日本一般抵押市场的反映，这一市场利率以平均20家银行的出价和报价的中间利率为基础。目前市场中有15～20 家表现活跃、信誉良好的银行，出价至少是批准的100亿日元交易，而这也是任何交易期眼的金额标准。如果有一半的机构不能出价，就不会公布回购利率。日本中央银行在东京时间上午11:00准时监督与管理每个期限交易的竞价进程，并在上午11:45结束。然后相关部门通过去掉最高和最低各15% 的报价，并计算剩下出价的平均值到小数点后三位，这样便求得回购利率。在12:30的时候，日本中央银行便会在其网站上准时公布东京回购利率，之后不久，前面的出价机构也会在它们的网站上公布回购利率（日本银行家协会， 2010）。
出价过程可以称作买卖两方对收益率的报价，以此买入或卖出日本政府债券(JGB）这一日本和回购市场上数量最多且最重要的资产。通过将市场价格除以保证金比率可以求得购买或出售价格。而回售价格则是通过将购买价格乘以相对购买价格的溢价所得到的数值计算出来。同样，回购价格是通过将卖出价格乘以相对卖出价格的溢价而得到。在上述计算中，利率都以365天为计算基础。
隔夜利率的交割规则包括了T+0、T十1以及即期／次日，即期／次日即后天交易并按T+2规则交割，而对于一周或更长期的交易则以T+3进行交割（东京证券交易所）。目前的2010 日本银行政策规定要按T+1规则进行回购交易的交割，以减少交割失败的情况。过去3年中日本的回购市场发生了很多变化，而这也要求对《日本银行业法案》(Japan Banking Act ）进行必要修订（日本银行，2010）。
2008年10月，在日本银行的政策会议上，日本银行引入了浮动利率日本政府债券（ Floating Rate JGB）和通货膨胀指数债券，从而扩大了可接受的资产抵押商业票据的范围，同时发行了30 年期日本政府债券。所有这些都要符合日本银行每年设定的保证金比率的要求（日本银行官方报告， 2009）。
目前，日本回购市场2010/2011年度的卖方保证金比率如下：一年之内到期的日本政府债券一一0.998, 1～5年债券一一0.998, 5 ～ 10 年债券－－0. 998, 10～20年债券一一0.998,20～30年伎券一一0.9980 对于浮动利率债券来说，1年之内到期一一0.992,1～5年一一 0.998,5～10年一一0.981,10～20年一一0.9810对于通货膨胀指数债券(1)，1年之内到期一一0.964, 1~ 5年一一0.998,5～10年一一 0.981, 10～20年一一0.9810对于通货膨胀指数债券（2),1年之内到期一一0. 964, 1～5年一一0.960,5～10年一一0.981, 10~ 20年一一0.981。对于通货膨胀指数债券（3)，1 年之内到期一一0. 964, 1~ 5年－0.960,5～10年一一0.954, 10～20年一一0.948,20～30年－0. 940,30年以上到期一一0.940（日本银行网站）。
以下为2010/2011年度日本银行购买有价证券的利率清单：日本政府债券剩余期限在1年之内一一1.003,1 ～5年一一1.007 ,5 ～10年一一1.007，10~ 20年一一1.007 ,20～30年一一1.007 ,30年以上一一1. 029。
浮动利率债券的利率为：到期期限在1 年之内一一1.009, 1～5年一一1.013,5～10年一一1. 020, 10～20年一一1.020。通货膨胀指数债券(1): 1年之内一一1.039，1～5年一一1.043, 10～20年一一1.058,20～30年一一1.068,30年以上一一1.068。
通货膨胀指数债券（2): 1年之内一一1. 039，1～5年一一1.043, 5~10年一一1.051,10～20年一一1.058,20～30年一一1.068,30年以上一一1.068。
日本回购市场的每日成交额为53万亿日元、短期同业拆借市场为39.9万亿日元，款券同步交割的日本政府债券市场为42.3万亿日元，而日元外汇交易金额为11.9万亿日元。此外，日透支额每10分钟会计算一次，总计38.6万亿日元。
美国的回购交易会紧眼美国LIBOR，而日本回购利率则与美国国债收益率紧密相关。在这样一个框架内，我们可以找到交易日元／美元货币对的方案。对于2010年全部的保证金比率，日本的回购利率稳定在0.10~ 0.15 之间，而日本的政策短期借款利率最高为0.10 。但最终的要求是，借人价格必须总是低于最高利率水平。
与美国财政部市场操作集团一致，日本证券交易商协会成立了工作小组，并以“债券交易交割失败案例的回顾”作为小组的工作重心。关于这方面的讨论包括了未交割费用应为罚款的形式还是普通利率形式的问题。工作小组的报告计划于2010年底发布。到目前为止， 2010年日本回购市场未交割案例包括2010年4月的89件，其中1亿日元面值的交易达到了3 406手， 2010年5月有6 件，未交割交易总计1 673手，而2010年6月有53件，未交割交易总计694手（日本银行官方报告， 2010）。日本人决定将这些大约占总交易量3%的未交割案例作为一种市场实践，而非一种管理教条。根据巴塞尔委员会最近公布的研究报告， 2011年3月日本的商业银行满足更高保证金比率的要求。
即期外汇与日本回购利率
日本的期货市场，即东京期货交易所，交易即期／次日回购利率期货的报价指数为100减去一般抵押即期／次日回购利率的平均值，或者更好的表述应该是100减去利息率。这一期货合约采用现金交割的方式。许多人采用这些期货合约来对冲相对现货市场的未来风险，或者对冲相对期货市场的现金市场风险，而另一些人则对日本银行带来的利率变化进行投机（东京证券交易所，2010）。
由于回购的短期性质，在日本不存在比这种金融工具更好的决定利率方向的方法了。利率的上升通常标志着日本银行政策利率的提高，而较低的利率则是政策利率下调的信号。因此，考察这一利率的最佳时间是在日本银行政策会议之前。
利率的提高或降低都会使得美元／日元货币对的价值在几分钟内迅速上升或下降，它代表了交易商一定数量的盈利水平。这一交易策略的内在思路是考虑到了一个隐含的回购交易。隐含的回购交易也就是做空一个市场，并在另一个市场中做多，从而实现了头寸的套期保值。
在这个例子中，假设某人持有期货合约的多头，同时持有现金回购市场的空头，或者反之亦然。假如在交割日通过有价证券的交割可以获得利润，则多头中获得的利润将会抵补空头的损失。这一拥有最高隐含回购利率的工具将是清算中最划算的交割方式。具体公式为：债券或任意工具的支付或购买价格X 天数计算惯例；日本为365 天／交割天数（东京证券交易所，2010）。
新西兰回购市场
新西兰的中央银行将通货膨胀和价格水平作为它们的市场操作的目标。管理通货膨胀目标的唯一方法是通过消费者价格指数来确保价格与通货膨胀能够连接在一起。在这之后，中央银行需要进一步管理银行准备金，从而使得实际情况能更好地与目标保持一致。而这正是要通过回购市场来完成的。
官方现金利率（The Official Cash Rate,OCR）是新西兰最重要的基准利率。新西兰的回购市场诞生于1994年。从1990年开始，新西兰回购市场的交易需要通过澳大利亚结算系统进行结算，但是在2010年6月，新西兰建立了新西兰结算系统，这也意味着现在新西兰可以自己管理回购市场。新西兰结算系统是一个实时清算系统。另一方面，新西兰的中央银行，即新西兰皇家银行（RoyalBank of New Zealand,RBNZ）拥有并管理新西兰中央证券存托有限公司（NewZealand Central Securities Depository Limited），在市场交易过程中，这一公司是交易证券的法定所有人。
新西兰结算系统采用款券同步交割的方式对交易进行清算，在这一过程中交易的主要是大额存单、新西兰银行汇票、债券、票据以及股票，一旦在系统中进行登记，交易便是不可撤销的。澳大利亚结算系统以前的报告称新西兰回购市场每天大约会进行800～1 200笔交易，总计约6 亿新西兰元，但是2010年整个新西兰回购市场每天平均大约有30亿新西兰元的成交额，并且大多数交易是固定利息交易（新西兰金融市场委员会）。出现上述这种不一致的原因是新西兰皇家银行为了融资，会更多地进行外汇互换交易，但是在金融危机中外汇互换市场流动性出现了停滞，因此回购交易成为主要的融资机制。所以当允许在市场实现融资时，两个市场之间都会出现融资记录。
在金融危机期间，新西兰皇家银行提供一种隔夜短期逆回购工具，它的作用只是为了进行隔夜和一周期限的回购操作。这一工具的成本为新西兰官方现金利率加上50个基点，但颇具讽刺意味的是，这一工具并不常用。
此外，新西兰皇家银行还提供了债券拆借工具，它允许政府有价证券以官方现金利率减去150个基点的利率贷出，然后又以官方现金利率回购。这一工具的报价从100万新西兰元开始，它的到期期限从隔夜到一周不等。报价必须将收益率计算到小数点后两位。新西兰皇家银行公开市场业务在新西兰时间上午9:30开始。