第四节 三方回购结构改革和纽约联邦储备银行白皮书

这份白皮书报告于2010年5月17日发布，它是由回购市场从业人员、监管机构、学者、银行、经纪自营商、货币市场参与者、共同基金、借款人和贷款人等参与的多次会议的结晶。其目的在于表明金融危机中回购市场情况的恶化，从而对问题进行评估并提出整改意见。

由于回购市场具有封闭的特性，基本上公众无法对其进行深入观察，同时由于这一市场有许多细微差别，公众并未很好地理解它的系统运行，在上述背景下，这一报告使公众对回购市场有了一个特别而又深刻的了解，所以，这份报告极具历史意义。由于缺少了解，同时理解这一市场框架也需要许多的细节资料，因此关于这一市场的学术文章和书籍数量还不是很多。其中两位纽约联邦储备银行的经济学家一一迈克尔·弗莱明（ Michael Fleming）和肯尼思·贾贝德(Kenneth Gar bade）在他们的许多文章中为美国回购市场做出了坚实的贡献，但遗憾的是后续研究者还是很少。而这一报告也将为进一步研究打开一条通道。在后面的内容中，我将从报告中逐项直接引用，并对其中一部分进行总结。

第一个问题，是在前面例子的步骤三中解释的日信用额的问题。清算银行为回购市场提供了必要的运营基础，也正是它使得现金借方能够使用这种信用额度。“清算银行对交易进行结算和交割，由于信贷的最高限额必须提高，交易的平仓使得清算银行承担了违约的风险，尽管这种情况不太可能出现，但是暴露的风险仍然是存在的”。交易平仓的目的是为了在每日交割中把抵押品给交易商。“在2008年5月市场最高点的时候，存在着2.8万亿美元有价证券的融资，当时交易平仓的取消会使得清算银行减少10%的日信用额，这也意味着减少2. 8万亿美元的风险”。而当时的信用和流动性风险也将会转移给现金投资者。

与日信用额相反，人们建议应该允许用支持三方回购的抵押证券自动化来进行抵押的自动替换，与此同时仍然保持原来的交易仓位。这个提议在2011年2月提出，提议认为如果计算机操作可以支持这一功能，并且系统可以实现标准化，就应该采取上述举措。抵押替换一直以来都是回购市场的一项影响因素，此前都是留给市场来决定。因此，只要替换符合承兑证券列表上的要求，这种自动替换就是可接受的做法。

第二个问题，是关于容易受到顺经济周期压力影响的贷款方和清算银行的风险管理问题。这里的术语“顺经济周期压力”，引申自2009年国际清算银行(BIS）的一篇题为“顺经济周期条件下估值和杠杆的角色”（ The Role of Valuationand Leverage in Procyclicality）的文章，这篇文章由环球金融系统委员会(Committee on the Global Financial System）出版，该委员会拥有31名成员，并且传统上是由美联储主席坦任主席。“顺经济周期”可定义为市场惯例，例如与信用周期紧密相连的抵押品和保证金。而且，它是杠杆与风险的一种衡量。比如说，当利用短期负债为长期资产提供融资时，就会出现到期日不匹配情况，或者当风险资产敞口坦过股权资本时，同样也会出现风险的不匹配，而这些被认为是交易商银行的基础风险。因此，这一报告从不匹配情况、杠杆水平以及担保融资的稳定性几个方面来对杠杆进行了大概的描述。

一般来说，现金贷款方是其他进行投资的参与者中的货币市场共同基金，而现金借款方则是固定收益证券经纪自营商，由于这些经纪自营商没有进入美联储贴现窗口（ frbdiscountwindow. org）的途径，所以他们利用回购市场进行短期融资。他们必须依靠清算银行为空头头寸筹措资金，为客户的委托订单融资，同时进行诸如衍生品套期保值的风险敞口对冲。

“在2010年第一季度，回购市场中有价证券的融资金额总计达到1. 7万亿美元，少于2008年5月市场最高点时的2.8万亿美元。然而在最高点的市场交易中有大量的隔夜交易最终完成，而不是更长期限的交易，这是否意味着市场将转向呢？” 2004～2007年，回购市场的规模翻了一番，但是短期回购却出现了下降，与此同时2006～2007年，隔夜交易则有所增长。在2002年5月，市场的融资规模是7 500亿美元，此后直到2008年5月的市场最高点，我们可以看到存在一条明显趋势向上的直线。从那以后，市场开始走低，最终达到目前的稳定状态。“排名前10的现金借方占了三方回购证券融资市场价值的85%。而排名前10的现金投资者则提供了投资资金的65%。最大的几个借款方的有价证券融资规模超过了1 000亿美元，在市场最高点时甚至达到4 000亿美元。而现金投资者则每天提供大约1 000亿美元的融资”。

“在2010年第一季度，77%的三方交易是由政府债券进行融资的，它们包括27%的国债、37%的机构抵押担保证券和13%的固定收益证券”。机构担保证券指的是房利美、房地美（美国联邦住房抵押贷款公司）和吉利美（美国政府国民抵押贷款协会）的担保证券。“本季度企业和市政证券的成交额缓慢回升”。由于这些证券的价值具有不确定性，因此它们的回购市场情况出现了恶化。

真正导致这一市场恶化的原因还有美国国家金融服务公司（ CountrywideFinancial ）、贝尔斯登公司，特别是雷曼兄弟公司的倒闭。雷曼兄弟公司在回购协议上有5 000万美元的债务。利用回购105账户准则，雷曼兄弟将这些交易作为出售，而不是金融贷款来对待，这样便掩盖了他们的杠杆比率。这导致了雷曼兄弟公司资产负债表的变化。最终，雷曼倒闭，市场出现了恶化，现在人们也在重新审视回购105 交易事件中存在的问题，从美国证券交易委员会（ SEC）到中央银行，然后再到各州的中央银行，以此来确保回购市场发展的永久性。

从目前情况看，对于更高保证金的预期已经不存在。保证金被定义为贷款的现金，而抵押品的价值则等于差额或折扣率。另一个不同表述是，当借贷现金少于证券的抵押价值时，二者的差值便是折扣率。此外，有人建议对于抵押品价格变动进行压力测试，以了解保证金容量和市场风险。毕竟任何保证金的增加都应当以资产等级为基础，以增加市场的稳定性。“还有一个问题便是应当如何对抵押品价值进行评估，是基于昨天的收盘价格、今天的收盘价格，还是价格的交易范围，或者是价格波动性？”截至2010年4月9日，市场保证金支出为1 710. 5亿美元。

在以前的文章中，很少从风险度量的角度出发来看待保证金问题，直到国际清算银行另一篇题为“顺员经济周期条件下保证金需求和折扣率的角色”（ Roleof Margin Requirements and Haircuts in Procyclicality）的文章才有所提及，这篇文章也是由环球金融系统委员会于2010年3月公布的。这篇文章提出，由于商业竞争活动增加对杠杆可能性增长的影响，保证金也会随着交易活动的增加而减少。此外，“高信用评级、充足的流动性以及低波动率提高了借款人保证金的被接受水平”。在市场由于资产价值的不确定而开始恶化后，导致更多的追缴保证金通知。其实，这场争论不只是在美国才有，在全世界范围内也普遍存在。

当前，《巴塞尔协议Ⅱ》的折扣率世界参照标准指出，每笔交易都要以抵押品为担保设置忻扣率。日本在其回购市场中采用了这一模型，列出了一份按承兑抵押品等级分类的保证金清单。《巴塞尔协议Ⅱ》的模型采用建立在历史波动率结构基础上的风险价值法（ VAR ）：“结构期取决于交易中的资产和时间长度。风险价值法折扣率在10天清算期内，以95%～99%的置信区间进行风险估计。一笔交易持有期内折扣率的计算，是用10天折扣率乘以0.5的平方根”。借用一个例子， 5天持有期的折扣率将等于10天变现利率乘以0. 5的平方根，这里的0.5是5除以10得到的比率。美国联邦储备银行将这一模型用于贴现窗口借入者的折扣率计算，但是他们会进一步地将贷款分类为最低风险贷款和一般风险贷款。最低风险贷款被归类为与投资级债券相似，而一般风险被归类为低投资级债券。这一分类的目的在于进一步用更短的处理时间为贷款进行保证金估值。因此为了促进交易，美国证券存托公司计划将结算时间由当前的下午15:00向后推迟，这一计划将于2010年底或2011年初开始实行，目前这个提议还在处理当中。现在，巴塞尔银行监管委员会也正在对折扣率进行进一步审查，以确定保证金的可接受水平。显然，保证金会有所变化将是一种趋势。任何保证金要求的增加或者坦保等级的淘汰都很有可能妨碍这一市场，并且限制信用的获得渠道，而这对于即期外汇交易有着重大的影响。限制信用的只可能是反向的美元、美元／日元或者美元／瑞士法郎，以及正向的欧元／美元、英镑／美元、澳大利亚元／美元，或者新西兰元／美元。因此，美联储目前正在提出各种提案以增加一级交易商的数量。

清盘。白皮书建议中包括一项抵押品变现服务。在市场崩溃之前，原先的建议包括成立一家银行以处理变现，若违约则进行抵押品的拍卖。这一建议使得这份报告更具有公信力，它也可能很快就会成为现实。

对于成熟的回购交易，有人建议在2010年底使用一个标准时间交割系统，还推荐了可以依法连接各方的交易点确认方法。可以说，这些提议当前都是具有可操作性的。

透明度。白皮书中有人建议由清算银行发布关键市场信息。这些信息包括市场规模、深度和成交量、交易商集中度、资产类别，以及保证金和折扣率水平。这一意见极为重要，同时也具有历史意义，这是因为市场信息将会影响其他市场，特别是外汇市场。在这些建议中并没有提到利率。但是美国证券存托公司提议在2010年9月发布一项由它们的指数形成的一般抵押市场利率。

剩下的这些提议还有待美国证券存托公司的处理以及正式采用。这一市场未来会是什么样子现在还不能确定，但它的市场意义极其重大，因此市场从业人员为了进一步发展，可能需要更多地观察当前形势。

美国财政部市场操作集团与未交割费用

在回顾回购市场中存在的问题并确保市场效率的进一步努力中，包含美国财政部市场操作集团（ Treasury Market Practices Group, TMPG ）在内的一个市场专家团在2008年建议，对于无法按合同期限进行有价证券交割的买方和卖方应该收取自愿的未交割费用，这也就是众所周知的款券同步交割。2009年5月，固定收益清算公司（ FICC）提交了2009-03条例，这一条例受《1934年证券交易法》约束，并经过了证券交易委员会的批准，从那个时候起，这一条例正式成为回购、期权和远期市场中的标准市场惯例。交割失败是一个值得考虑的问题。2009年12月未交割证券的票面价值达到了6. 76亿美元的最高水平，而2010年1月则为6.24亿美元。2009年8月这一金额为5.72亿美元， 2009年9月为3.12亿美元， 2009年10月为2.60亿美元； 2010年7月为4.68亿美元， 2010年5月为2.80亿美元。此外，未交割费用还允许根据签约双方的合约收取合理的利息。

未交割费用计算如下：

数量＝ 1/360×0.01×Max(3-R,O）× P

其中， R为以前一天下午17:00为基准的每天参考利率，按每年百分比计算；参考利率为最近联邦基金目标利率。这里的资金数量来自款券同步交割基础下的非交割失败方，或者交割失败开始日的证券市场价值。