第十一节 日本收益率曲线以及和美日汇率

对于日本中央银行和日本政府来说，他们关注的焦点是基准10年期债券，也称为日本政府债券(JGB）。至于为什么会这样我们也只能进行猜测。其中一个可能的因素是1985年在东京证券交易所（TSE）交易的第一例期货合约就是10年期日本政府债券（东京证券交易所， 2010）。

随着时间的推移，一种迷你10年期国债期货合约开始进行交易，它的金额是一般10年期日本政府债券期货合约的1/10。此外，东京证券交易所在2000年还推出一种5年期日本政府债券的期权合约，但是由于合约并没有实现收益，在2002年时它便停止交易了。

我们可以进一步考虑到，日本政府债券63.9%的份额由日本的商业银行和保险公司持有，日本中央银行持有0.3%的份额，而外资则持有4.6%的份额（日本财务省，2010）。日本并没有为日本政府债券提供一个交易活跃的债券市场。日本政府债券主要由内部发行和购买，比如商业银行和保险公司、日本主要企业等。因此，期货合约便成为日本政府债券交易的唯一途径。

由于10年期日本政府债券是一种通货膨胀指数债券，它的本金会与日本CPI一起波动，所以它也引起了我们的兴趣。它本质上是一种浮动利率债券，同时也是日本拥有的唯一同类型债券，并在东京证券交易所进行交易。日本还发行了一种15年期浮动利率日本政府债券，但是它并不与通货膨胀率挂钩。10年期日本政府债券与10年期通货膨胀指数债券都反映了市场交易的差异。具体可以参考图6.18 ，它表示10年期债券与10年期通胀指数债券之间的复利，以及参考图6.19中10年期日本政府债券的不同收益率。

日本收益率曲线与美元／日元汇率

关于日本收益率曲线和美元／日元汇率，我们需要考虑两个因素。一个因素是日本发行40年期日本政府债券。美国收益率曲线的最远期部分只发行30年期国债，因此日本这一时间范围比美国来得长。这也是我们在制定任何长期美元／日元投资策略时一定要考虑的因素。

第二个因素则是日本财务省刚刚在2010年7月首次发行了一种3年期固定利率债券。它的销售情况和发行的持续性目前还处于一种猜测阶段，但是它对日元／美元收益率曲线短期部分的影响却是一个十分有趣的问题。如表6.1所示，它表示2010年9月1日和2日日本政府债券的竞拍情况，从中我们可以注意到在两个拍卖日之间1年期到40年期债券的利率差异。另外还应该注意其中包含的3年期债券的情况。

在1 年期日本政府债券到期之前，日本还发行了短期贴现国债，它的到期期限为3个月和6个月。在日本收益率曲线上的所有交易中，绝大部分都发生在收益率曲线的短期部分，这仅仅是因为当前的利率水平为0.10，而且并不存在利率显著上升的预期，同时也是因为日本一直都关注债券发行的流动性问题，这在日本财务省的研究报告中也得到了证明。

例如，到2010年3月日本流动性需求中对债券有48%的依赖比率。出于这些理由，我们应该对3个月、6个月短期国债以及2年期、10年期通货膨胀指数日本政府债券进行比较，从而得到美元／日元的外汇交易计划。由于风险因素的存在，我们需要利用较长期限的交易形式来对经济波动进行衡量。

假设日本出现了经济增长和通货膨胀，并且利率也提高了。此时，大多数的国债交易将会在哪里出现，而早期预警又将会出现在什么地方？显然，答案主要是在收益率曲线的短期部分。这又是为什么呢？这是一个置信区间的问题。简而言之，在高债券依赖比率的情况下没有谁会考虑买入长期债券，毕竟没有人会愿意在一个未知的经济环境中按照一个未知的利率将资金锁定40年。

武士债券（外国日元债券）并不是由日本财务省发行的，但是我们仍应当从债券和收益率曲线的视角来对它进行观察。武士债券以日元作为票面金额的货币单位，它由非日本公司在日本发行，其到期期限从1年到30年不等，并且在日本国内主要用于投资目的。中央银行研究报告中把这种现象称为外国直接投资。由于这些投资都具有长期性质，因此武士债券衡量了非日本企业对日本经济的信心。