对非金融机构的建议

对于非金融机构而言，衍生产品是被广泛应用的风险管理工具。不过，是否运用这一工具(推而广之，任何风险管理政策〉的一个重要标准应该是该工具是否为公司创造价值。本书呈现的种种证据显示，事实并非如此。非金融机构使用衍生工具有时损失惨重，包括:金融工程设计不当(德国金属公司) ，投机交易未经授权(Allied Lyons) 、对金融产品不求甚解(宝洁公司) ，以及投机失败却遮遮掩掩(日本壳牌公司)。

仔细观察上述案例则可以发现，这些失败可以用表格16-1 予以总结。表格的一边显示公司是否将财务部作为利润中心，另一边显示财务部的资金运作是通过交易所交易还是通过场外交易进行的。

正如本书再三叙述的那样，非金融机构在金融衍生产品市场上技不如人，再加上财务部目标不明，则更容易羊落虎口。对大多数非金融机构而言，除非确实在某个投机领域(如能源行业)有所专长，否则最好避免将财务部设为利润中心。若财务部真的成为利润中心，则应该明确划分自营交易行为(投机行为)和传统的财务运作行为，并且对自营交易这一 "对冲基金"行为严加关注。

此外，采用场外交易的衍生产品风险更大，因为公司若要止损，则必须逐日盯市。而场外交易产品不同于交易所交易的产品，并不需要保证金，因此，公司的交易人员更容易隐藏巨额头寸。

教训1 :财务部作为利润中心目标不明

公司财务部应该有两个主要使命： 一是以最低的成本为企业融资，这里的融资既包括短期融资，例如与供应商往来的应付账款，又包括中长期融资，诸如银行贷款以及资本市场上的企业债券:二是为企业面对的汇率和利率风险设限，防范风险。融资的目标是降低融资成本，而防范风险的目标是尽可能降低风险，因此，这两种职能都不是以盈利为日的。

然而很多公司在这些年来重新规划了其财务部门的使命，使其成为利润中心，要求其完成盈利指标。

例如，联合利昂的财务部在1987年逐渐演变为利润中心，却从未明确规定其风险收益指标。该公司从外汇交易中获得暴利，因此胆子越来越大，赌注也越来越高。公司高管只要看到利润，对财务部的大量投机行为也就睁一只眼闭一只眼。财务部缺乏章程，更别提该章程是否获得财务总监和董事会的首肯。财务部的投机行为在公司里并非秘密，警钟也数次响起，但公司高管却置若罔闻。与此类似的是宝洁公司的财务部:虽然该部门志在通过信孚银行的金融工程降低融资成本，但却由于对衍生工具知之甚少，结果大败而归。

教训2: 未能有效控制头寸上限和交易损失上限

在如何有效利用衍生工具方面，公司的交易部门常常成为整个机构的阿喀琉斯之踵。大多数大型企业和金融机构对其交易部门的净头寸和损失上限都有明文规定。联合利昂声称其交易头寸上限为5亿英镑，但巴特莱特和其手下轻而易举地打了擦边球。无独有偶，日本壳牌公司也制定了3亿美元的交易上限，但仍然防不胜防。在这两个案例中，头寸上限并没有得以严格控制。事实上，光有头寸上限是远远不够的，更好的方法是对每种衍生产品设定并通过逐日盯市来严格控制"交易损失上限"。

与期货和其他场内交易的产品不同，远期合约和其他场外交易的互换/掉期以及期权产品的交易频率较低，因此每日末的逐日盯市就需要仔细估值。事实上，对场外交易产品采用"影子"保证金制度能大大增加交易部门的透明度。具体如下:

 对外汇交易可以采用利率平价理论:

 对大宗商品采用成本持有公式:

 对期权采用Black-Scholes 模型:

 对互换产品(利率、货币，以及信用违约)则采用适当的估值模型。

另外，每笔交易执行后还需要后台部门出具交易清单，写明交易原因，并一 一记录在案。对于大型工业公司联合利昂和日本壳牌公司而言，其外汇交易通常应该和货物/服务的迸出口有关。即使公司允许带有投机性质的外汇自营交易，也应该通过压力测试和风险价值分析对其密切关注。

不幸的是，联合利昂的内控系统松散之极，令其外汇交易员有机可乘，其投机头寸总计15亿英镑以上，并且与公司的国际业务毫无瓜葛。日本壳牌公司的交易员也在公司高管的眼皮底下建立了高达60多亿美元的交易头寸。

教训3: 未能及时上报

衍生产品的报告程序(诸如报告何种内容、何时报告、向谁报告)通常令公司大伤脑筋。有必要将合计头寸以产品期限分门别类，以避免在花旗银行案例中出现的巧妙骗局。报告须每天进行，不但面向财务部的高管，并且应该定期知会公司董事会。新日本石油公司（Nippon Oil) 是日本最大的炼油企业，也是日本壳牌公司的最直接竞争对手。该公司规定其财务部的外汇经理必须在每个月的董事会会议上报告外汇头寸以及相应的对冲策略。若联合利昂和日本壳牌公司当时贯彻这种制度，其巨额外汇头寸早就会引起高管和董事会的警觉了。

教训4: 审计不力

外汇交易不仅错综复杂而且金额巨大，因此，除了及时汇报，系统性的审计工作必不可缺。然而，很多情况下公司对衍生产品的审计不够到位，要么审计人员数量缺乏，要么审计人员本身对衍生产品不够了解。

内部审计和外部审计缺一不可，且审计人员必须保持独立，与被审计部门没有利益瓜葛。交易单据是基础，审计人员可以根据前台部门和后台部门的交易记录进行对账，并据此发现违规交易。每笔交易都会有交易对手，与这些独立的外部机构(通常是银行的交易室)保持良好的沟通至关重要。事实上，数起金融衍生工具违规大案(如日本壳牌公司) ，都是由于交易对于网某些异常交易引起警觉，继而真相大白的。

教训5: 未能整合风险控制程序

对生产型企业而言，衍生工具的运用应该与公司的主营业务(如采购与生产等)密切相关。由于对商品价格风险、汇率风险和利率风险的规避行为涉及公司不同部门，就必须对这些部门予以协调，以确保公司整体风险处于董事会规定的风险容忍度之内。

举例来说， 日本壳牌公司的采购部门负责购买石油，但他们没有与财务部门有效沟通，也未能与理应为公司规避日元风险的外汇交易人员有所接触。风险规避政策若想行之有效，紧密协调这些部门至关重要。该公司在国际市场上的风险仅限外汇风险与石油价格风险，但其外汇风险和石油价格风险的规避措施竟各行其是，毫无相互协调，实在令人吃惊。石油采购部门与财务部门理应共同决策，共商大计，而非不相往来。

教训6 风险管理制度欠妥

衍生工具的价值取决于其依附的标的，即货币、商品、证券或是指数。对于这些标的的估价，有许多方法可供参考。有的采用统计学方法，如风险价值分析，有的则使用模拟方式。在很多情况下，人们喜欢用线性推断来预测将来。但历史不一定会重演。MGRM大胆的对冲计划很大程度上就是因为相信:历史上石油期货市场持续呈现的反向市场现象会在今后重演。人们总是倾向于用历史预测将来，结果可想而知。

改正这一认知偏见的方法之一是压力测试及多重情景分析。这些方法简单易懂，用于研究最坏情况，这些情况又被称为"离群值" (Outlier) 事件。压力测试着重于某一无法控制的变量。多重情景分析方法则引进多个重要变量，构建出不同结局以供分析。

举例来说， MGRM设计的"伪"对冲策略涉及的名义价值高达30亿美元，两倍于其母公司MG的市值。有讽刺意味的是，如此之重要的策略竟然没有经过仔细的审查，以确定最坏情况下损失几何。具体而言， MG的监事会在当时应该提出两个问题: "MG将亏损多少? ", "MG可能损失多少? "回答这些问题并不易。第一个问题通常需要借助压力测试及多重情景分析，第二个问题则需要更为复杂的风险价值模型。

无独有偶，宝洁公司在签署杠杆型利率互换时似乎也没有意识到若利率上升其利息负担将大大增加。若当时采用简单的压力测试及最坏情况分析，就很有可能避免高达1. 5亿美元的损失，还可以挽回颜面。