从套利到单向技机交易
各银行的自营交易行为应该避免单向投机交易，这些交易没有对冲避险措施保驾护航。科维尔作为交易员的第一个任务是对涡轮权证套利，这是较为复杂的期权(参见背景知识2) 。银行的自营交易中，套利行为往往并不严格遵守"风险完全对冲"这一要求。
在这一案例中，科维尔购买DAX指数的看涨期权(参见背景知识3) ，执行价为8000 ，权利金为50 欧元，退出点为7750 。同时又卖出DAX指数期货，用以对冲避险。这样，在期权有效期间，若DAX指数在任何一天跌出"退出点"，看涨期权自动作废。这样的期权大大缩小了持有者的获利机会，因此价格低于传统的期权。科维尔在从事这一交易时，市场波动很大，从而DAX指数跌到退出点以下的可能性较大，因此该期权作废的可能性也随之增大。科维尔同时又以该期权的执行价卖出DAX 指数期货，降低(但并无完全消除)该期权交易的风险。
最好情况：股指跌至7500 。这样，看涨期权价值为零，成本为50欧元，但期货交易盈利颇丰，该投资组合共盈利: (8000一7500)-50=450
最坏情况:股指升至8250 。看涨期权的盈亏为8250-8000一50=200; 而期货投资损失为8250-8000=250 ，投资组合的合计亏损为50欧元，即买入看涨期权的成本。
事实上，买入该看涨期权(图10-1 的线(1) )加上卖出DAX股指期货合约(线(2) )等于建立了一个看跌期权(线(3) )。因此，兴业银行这一投资组合的可能亏损仅限于期权权利金，而且这一权利金低于传统的期权权利金。很明显，科维尔赌DAX指数会跌，这样，其卖空期货合约就可以大大盈利，而亏损的风险(若指数上扬)则由看涨期权部分抵消。这一"人工合成"看跌期权的成本微低于市场上同类的看跌期权，因此有利可图。总而言之，这个投资组合旨在挖掘市场上涡轮权证的定价差异，并单向豪赌股指下跌。
其实早在2005年7 月，己经有迹象证明科维尔的交易"违规"。那时，他卖空价值为1000万欧元的安联集团股票，获利50万欧元(见背景知识4) 。这是不折不扣的单向技机交易，与其职责背道相驰。科维尔上级的意见却褒贬不一:对其违规行为仅仅斥责了几句，却对其获利行为大加赞赏，睁一只眼闭一只眼。看到其投机交易受到上级默许，科维尔胆子更大了，在今后的几个月里，他继续卖空其他股票，头寸共计1. 4亿欧元。
到了2006 年1 月，科维尔开始对股指期货市场尤其是法兰克福DAX 和EuroSTOXX 产生了兴趣。到了2007年1 月，其卖空DAX期货合约头寸合计为8.5亿欧元，金额并不算大。但到了当年2 月，头寸飙升至26亿欧元，然后扶摇直上，到了当年7 月19 日，达到280亿欧元之多。科维尔当时确信，关于美国的次级债危机的报道将影响欧洲股市，因此不断卖空。巧合的是(但也是在意料之中) ，其大量增加卖空头寸之时，正好是其顶头上司离职之际:该职位壁缺长达3个月之久，暂时由交易团队的其他资深员工负责顶替(见图10-2) 。
这些空头头寸在2007年上半年损失惨重，但到了8月份却转危为安。不久以后，科维尔卷土重来，在同一股指上大肆卖空。这次，他的投机再一次经历了过山车式的起伏z 在2007年7月时亏损高达30亿欧元，而到了年底却又峰回路转，盈利总计14亿欧元，占兴业银行当年交易利润的半壁江山。科维尔发现这一数字太难以令人置信，于是伪造了8笔名义金额为30亿欧元的远期合约交易，装作在这些交易中亏损13.57亿欧元，最终上报利润4300万欧元，显得更为逼真(见图10-3、图10-4 ) 。科维尔要求得到60万欧元的奖金，但只拿到一半，原因是他作为交易员级别还不够高。
到了2008年年初，科维尔又蠢蠢欲动，投机之念又起。这次，他大肆买入欧洲股市股指期货，头寸在1 月中旬高达500亿欧元。他认为经济衰退的可能性不大，股市会反跌为升。然而事与愿违， DAX 指数在1 月21 日从年初的8000点高点暴跌20%。科维尔的技资组合价值呈自由落体式下跌。银行高层也开始对其2007年伪造的远期合约交易起了疑心，开始向对手方核实。在1 月17 日，银行的合规部门向科维尔追间，核实一笔以Baader银行为对手方的远期合约交易。科维尔回答说这里有个小错，对手方是德意志银行，而非Baader银行，并伪造了两封源自德意志银行交易部门的电子邮件确认函。但是当合规部门真的向德意志银行核实而得到否定的答复后，警报真的拉响了。冰山的一角已经显现，科维尔的阴谋即将真相大白。
草草得出的论断
当时兴业银行成立了专门的危机处理小组。交易部门的头脑绞尽脑汁也无法想象这么年轻的交易员竟然可以伪造高达14亿欧元的亏损交易，而未被察觉。令银行高层尴尬的是，在向竞争对手德意志银行核实之前，他们还犹豫再三，浪费了时间。调查结果不出所料，铁证如山。当该行投资银行部主管Jean-Pierre Mustier当面向科维尔摊牌时，后者供认不讳: "是的，这些确认函是假的。但是这些假交易是为了使得我的14亿欧元利润显得更为真实。我的确想给您一个惊喜，因为我发现了新大陆:通过不同交易所的不同开盘时间来套利，卖空DAX指数赚钱简直易如反掌。"兴业银行的高管们对此目瞪口呆。
他们都是业内知名的金融工程师，毕业自法国的顶级工程学院。对他们而言，金融交易是一门实实在在的科学，是通过严谨的公式和模型来获利，绝非大赌一把。科维尔只是毕业于一个三流大学，竟然声称发现了打败市场、跑赢大盘的秘密，简直匪夷所思。很快，科维尔惊天阴谋的具体规模浮出水面。有趣的是，当间及是否在2008年还有巨额投机时，他的回答是:有一点，但不多。其实，高达500亿欧元的头寸最终的损失为27亿欧元。
银行主席丹尼尔·布顿在星期日与智囊团商量后决定在遵守市场交易规则的前提下尽快清仓，结清所有头寸。这就意味着，第二天星期一(2008年7 月21日)就很有可能全部清仓。布顿在征求了法国央行行长的意见后，措辞谨慎地向银行董事会汇报此事。当时的法国总统萨科奇和法国财长拉加德均在事后才得知此事。
兴业银行此举旨在避免消息泄露，继而在金融市场上对本行不利。其竞争对手们若知此事，完全可以借此良机大量抛售股指期货，使得兴业银行试图清仓的行为受挫，从而遭受更大的损失。兴业银行行动迅速，在当天星期天就召集其明星交易员Maxime Kahn (此君曾以交易衍生产品而暴富，对股指期货的套利交易颇有心得) ，要求其全权负责在72小时内清仓500亿欧元的股指期货合约。为此，兴业银行专门在交易室之外准备了一间办公室，配有各种必需的设备，以确保该计划秘密进行。Kahn本人在当时也被蒙在鼓里：银行高管只是告诉他一个客户需要立即清仓，而事实上根本没有这么一个客户!一切都在极其秘密的前提下进行，而且当时的市场条件非常艰难: 300亿欧元头寸投资于EuroSTO指数， 180亿欧元头寸为德国DAX指数， 20亿欧元头寸为英国金融时报指数。在DAX的头寸共计14万笔合约，等于德国期货市场每天的平均交易量!
警报被忽视
科维尔的阴谋至少有三个令人费解的问题:
(1)交易员通常都有每日交易限额，并被禁止从事单向交易。因此，此君是如何在几大欧洲股指市场上建立高达500亿欧元的头寸的?
(2) 旨在从事低风险套利交易的团队是如何误入歧途，而且从未被发现?
(3) 在2007年整年当中，从30亿欧元的亏损转为14亿欧元盈利，为何从未有银行高管对此提出质疑?仅仅是流氓交易员单枪匹马所为，还是有银行高层参与?兴业银行的管理和内控是否真的千疮百孔?
当银行内部管理不善未能及时制止之时，倒是清算所这样一个外部机构提出质疑，拉响警报。
绕开交易上限
在股指市场上任何投机行为都无可避免地在每日日终时在账本上建立多头或空头头寸。科维尔的交易团队规定每日的交易上限是1. 25亿欧元。而科维尔设计了一套错综复杂的反向交易用以部分抵消其真实交易，这不仅蒙住了其直接上司和其交易团队的经理(这两人是负责执行交易上限的第一道屏障) ，而且还欺骗了兴业银行的中台和后台同事。
通常，警报应该从内部和外部同时拉响:前者是核实交易的银行中台和后台，后者是调查超过市场上未平仓合约上限交易的清算所。
追踪交易业绩
任何业绩评估的基础应该是事先设定合理的目标(即科维尔在低风险的套利交易中应该实现的收益) ，并在事后根据其实际业绩予以评估。当科维尔的实际业绩为5500万欧元，而其目标仅为300万欧元时，应该引起银行的警惕:差异分析本可轻而易举地将科维尔的交易行为公布于众。
跟踪现金流的来龙去脉
科维尔的巨额头寸不可避免地会引起大量现金流动，并迫使兴业银行在必要条件下追加保证金。其实，将额外保证金支付给各个清算所也是银行后台部门的主要职责之一。而科维尔负责的交易有时会要求追缴高达10亿欧元以上的保证金，这本应足以引起后台的警惕。很明显，该行的后台并未收到银行所有部门保证金支付款项的具体明细，因此，科维尔的交易保证金便可瞒天过海，混在银行其他交易的保证金之中一同由后台统一支付。然而，正如图10-5所示，科维尔的保证金长期以来约占兴业银行全行保证金的25% ，而在2007年11月高达40% 。这还不耸人听闻吗?更令人费解的是，科维尔的顶头上司和部门经理每天都会收到每个交易员的现金流明细账，这两位老兄这么长时间来从未起疑，简直难以置信。
外部警报
2007年11 月，德国证交所的清算所Eurex联系了科维尔的上司，询问科维尔的DAX期货交易情况。有一个具体问题是关于其在两小时内购买了6000份期货合约，总价值为12亿欧元。但兴业银行却让科维尔回答此问，并未对此进行调查。令人诧异的是，虽然科维尔的头寸已经超出市场上未平仓合约12.5%的上限，但Eurex也没有对此深究。科维尔的DAX期货合约头寸最高达到180亿欧元，共计9万份合约，而市场上这种期货合约总共才有20万份。某一市场参与者的头寸占市场总额的45%之多，但法国监管部门却对此视而不见。