橘子县资产组合之解析
在破产之前，橘子县的投资组合共计205亿美元，远远高于其75亿美元的核心资产(即由287家机构共同斥资组建的技资组合〉。其中的差额是OCIP大量借债的结果，我们将在后面的章节中详述这一杠杆策略。现在，我们先仔细研究组成OCIP投资组合的各主要资产类别，共有206种之多(见表13- 1)。
简单起见，表13一l仅将所有资产种类根据市场风险分成3大类:现金、固定收益证券(包括抵押型债券）、结构性证券（Structured Notes) 。
现金
这一资产种类总计6.45亿美元，仅占OCIP投资组合的3%以下。包括货币市场票据以及隔夜回购协议（Repo) ，这些投资没有市场利率风险。
固定收益证券
固定收益证券指的是利息和本金事先约定的任何票据或债券，区分各债券的最重要因素之一即是债券发行人的信用等级。
美国国库券
为资助美国联邦政府的财政赤字，美国财政部每月都会在公开市场上拍卖其国库券，期限从30天到30年不等。长期债券（Bonds) 期限从10年到30年，中短期债券（Notes) 期限从30天到10年不等。由于美国国库券是所有固是收益证券中违约可能性最低的品种，因此是最安全的投资，其支付的息票率也最低。OCIP技资美国国库券的金额为3亿美元，数量很少。
政府机构证券( AgencγSecurities )
这些债券的发行机构由美国政府资助或担保，其中有我们熟知的联邦全国抵押协会房利美（Fannie Mae) 、政府全国抵押协会吉利美（Ginnie Mae ) ，以及联邦住宅贷款抵押协会，即房地美CFreddie Mac) 。此外，学生贷款营销协会沙利美（ Sall ie Mae) 是大学生的首选贷款机构。所有这些机构通常为房屋所有者和学生这两大主要的政治选民提供廉价的融资，也是固定收益市场上举足轻重的发行机构。
从投资者的角度而言，最重要的问题是:这些机构发行的证券是否与美国国库券一样安全?尽管人们普遍认为美国政府不会允许这些机构倒闭，但这并非公开的承诺。因此，这类债券的收益率略高于同等期限的国库券的收益率。两者的差额显示了不同的信用风险。例如，在1994年，吉利美5年期债券的息票率为5. 75% ，而同期限的国库券息票率为5. 25% ，这当中50个基点说明了较之美国联邦政府，吉利美的信用风险较高。
最后， OCIP还技资于各种由私有企业发行的债券以及抵押型债券。
固定收益证券共计121 亿美元，占整个投资组合约60%。在这一资产类别中，所有的证券都有利率风险，以及一定程度上的信用风险。只要利率保持不变，或有所下降(西特伦赌利率会下降) ，这些证券的价值就会保持稳定或有所上升。相反，若利率上升(在1994年年初，事实确实如此) ，证券价值就会下降。但在各种情景中，只要这些证券未被清算，这些利润或损失就尚未实现(又称为账面损失/利润，而并非实际现金损失/利润。若持有至到期日，这些证券将以票面价值得以赎回，本金并不会受损。然而，若在到期日前进行逐日盯市(请见背景知识1中第二个等式) ，这些证券的价值将随着利率的波动而随之变动。
结构性票据
通常债券的息票率是固定的，而结构型票据的利息率盯住某项基准利率，例如伦敦银行同业拆借利率（LIBOR) 、美元对日元的汇率等。最终的利息数额成了一种或多种经济变量的"衍生物"，通过新颖且复杂的利率公式算出，包括简单型浮动利率票据、逆向浮动利率票据（lnverse Floaters) 、指数摊销型票据（lndex-amortizing Notes) ，以及双重指数型（Dual Index Notes) 票据等。最令人担忧的是， OCIP非常依赖于逆向浮动利率票据(占资产的26%) ，该票据豪赌利率会保持稳定或有所下降。
(1)浮动利率票据（Floating Rate Notes ，简称FRN 或floaters) 。
利率等于某个基准利率如LIBOR加上一个附加额以反映票据发行人的信用风险。利息支付额会因为定期重新制定(基准利率不断变动)而有所浮动，通常为6个月变动一次。例如，某一5年期的票面价值为1亿美元的浮动利率票据，其利率为LIBOR加上50个基点，若1994年7 月1 日的6个月LIBOR为3 . 5%，则该票据在1994年12 月31 日支付的半年利息为：
1 亿美元X (0.035 +0.005) X 1 /2=200万美元
下一次利息支付是在1995年6月，使用1994年12 月31 日的LIBOR。假设那天的LIBOR 是4%，则在1995年6月30 日支付的半年利息为:
1 亿美元X (0.04 +0.005) X 1/2=225万美元
剩下的8次半年利息计算以此类推，最后本金得以收回。由于每半年息票的金额都会重新根据基准利率设定，该FRN的价值并不受利率变动的影响，因此也没有市场风险。这样，只要票据发行机构的信用风险保持稳定， FRN就基本上和现金一样安全。
(2) 逆向浮动利率票据(Inverse Floating Rate Notes ，又称为Inverse Floaters 或Reverse Floaters) 。 逆向浮动利率票据的利率与某个基准利率倒挂钩。基准利率下降，则该利率上升，反之亦然。例如， 某一5年期的票面价值为1亿美元的反向浮动利率票据的利率为7%-LIBOR 。若前6个月LIBOR为3% ，则该票据的利率为0.07-0.03=0.04 ，半年利息为:
1 亿美元X (0.07-0.03) X 1/2=200万美元
若LIBOR变为4%，则6个月后的利息为:
1 亿美元×（0.07-0.04)X 1/2= 150万美元
假设之后LIBOR下降为2%，则6个月后的利息为:
1 亿美元 × （0.07-0.02)X 1/2= 250万美元
逆向浮动利率票据通常会杠杆化，利率公式中的固定部分或/和浮动部分会乘以某个大于1 的数字。杠杆化会通过这些"乘数"加大利率的变动幅度。例如，某个票据的利率为2倍固定利率减去3倍LIBOR，则5年期的票面价值为l亿美元的反向浮动利率票据的息票金额为
1 亿美元× （2 X 6%-3X6个月LIBOR)
在不同的利率环境下，半年利息的计算如下:
LIBOR= 3%: 1 亿美元X (2 X 0.06-3 X 0.03) X 1/2= 150万美元
LIBOR = 4%: 1 亿美元X (2 X 0.06-3 X 0.04) X 1/2= 0
LIBOR= 2%: 1 亿美元X (2 X 0.06-3 X 0.02) X 1/2 = 300万美元
LIBOR= 1%: 1 亿美元× （2X 0.06-3 X 0.01) X 1/2 = 450万美元
读者会注意到，在无杠杆型的逆向浮动利率票据中，公式的浮动部分1%的变动会引起利息额25%的变动:而在杠杆型逆向浮动利率票据中， LIBOR1%的变动会引起利息额100% 的变动。
西特伦明显在赌利率会下降，因此大量投资杠杆型逆向浮动利率票据。这样，利率稍有下降就会导致利息的大幅度上升，当然，反之亦然，并很有可能完全得不到利息。即使这些票据的本金不会受损(只要该票据持有到期) ，若逐日盯市，该票据将类似于零利息的票据，其价值大大低于票面价值。
(3) 指数摊销票据。此类固定收益证券指的是本金的偿还根据事先决定的与某一特别指数(如LIBOR) 挂钩的分期偿还计划。当市场利率上升，抵押贷款的提前还款率下降，指数摊销票据的到期日也随之延后。此类票据通常设计成类似房产抵押贷款债券(Collateralized Mortgage Obligation) ，拥有提前还款的选择权。当利率下降时，抵押贷款的提前还款率上升，指数摊销票据的平均到期日将随之提前。OCIP的技资组合中此类票据占8.3% 。
(4) 双重指数票据。这类结构型票据的息票率取决于两种市场指数(如15年期国库券的收益率和3个月LIBOR) 的差异。一种5年期的双重指数票据可能设计成在一段时间内(如2年）固定为7%的利率，而随后的3年利率浮动，为5年期国库券的收益率和1 个月LIBOR 的差异。这种双重指数票据在OCIP 的投资组合中占1% 。