通过期货投机:每月投机一种合约

在2006年1 月， 几个月前发生的卡特里娜飓风己经将天然气期货价格推升到史上最高， Amaranth却认为这个冬天不会太冷，因此近期期货价格很可能急剧下跌(参见背景知识3) 。根据这一判断， Amaranth开始通过"卖空"积攒2006年3月到期的期货。到了1 月底， Amaranth 已经卖出近4万笔这种期货合约，其如意算盘是:到了到期日(2006年2 月28 日) ，这些3 月到期的期货价格将远远低于当时卖出的价格，因此可以低价清算，大赚一笔。

让我们分析一下成功的卖空案例。2006年1 月12 日出售1000 笔2006年3 月到期的期货合约，价格为每百万个英国热能单位9美元。这样每笔合约的价格为10 000 X $9=$90 000 , 1000笔合约则为9000万美元。假如到了2 月12 日，同样3 月到期的期货只值7.5美元， Amaranth只需买回1000份3月到期的期货合约，就可以结清其"卖空"的头寸，净赚1000× 10 000× ($9.00 - $7. 50)=1500万美元。实际上的利润要小于这个数字，因为Amaranth还需向纽约商品交易所支付保证金(名义价值的12.5%) ，因此还有这些保证金的机会成本，假设为8%每年。

投机净利润=期货卖出价格-期货买入价格-保证金机会成本

=1000万美元($9.00- $7.50) - 9000万美元×12.5%×1/12×8%

= 1492.5万美元

上述计算假设支付的保证金在两个月中保持不变，但事实可能并非如此:若期货价格不断上升， Amaranth的头寸就成为"价外(Out of The Money)" ，即亏损，交易所就会要求追加保证金以避免对手方因Amaranth违约而遭受损失。

若想通过这种投机行为盈利， Amaranth必须确信市场上2006年3月到期的期货定价不对，因此有空子可钻。这就引发了一个令人深思的问题:定价不对，依据何在?通常情况下，期货价格与现货价格之间有一个简单的关系，称为持有成本（Cost of Carry) 。例如，在2006年1月12 日，投机者有两个选择，一是买入天然气期货， 45天后交付，价格为F March06 ,二是买入现货，价格为S0 ,并持有到45天后，但这样需要45天的储存成本S ， 以及用以当场支付现货的现金的机会成本i.

 F0： March06= S0 (1+ S + i)

根据这一估价公式，期货价格总是高于现货价格，这个关系被被称为"正向市场" (Contango) 。然而，事实上大多数情况下，期货价格却低于现货价格，这一似乎违背常理的现象被称为"反向市场" (Backwardation) 。解释这个现象需要理解一个概念，即获得实物天然气的"便利收益" (Convenience Yield) 。事实上，在能源市场上，不管是石油还是天然气，期货价格通常是低于而不是高于现货价格。因此，可以认为持有现货的便利收益大于持仓成本(Cost of Carry) 。

F0：March06= S0 (1+ S + i 一c)

用数字来说明这个问题，假设S0=$9 ， s =0. 0024, i=0.0132 , c =0.03 ， 2006年3月的期货价格为：

F0：March 06 = 9 X (1 + 0. 0024 + 0. 0132 - 0. 03) = 8. 879

这就显示了反向市场现象。一般而言， "便利收益"体现了供给紧张且储存有限的情况，在冬季结束之时达到最高。在这个时段， 天然气期货开始从有悖常理的反向市场转化成正向市场。