外币期权入门:联合利昂是在规避风险还是在大肆投机

为了更好地理解使用外币期权规避风险或是大肆投机，读者应该了解以下基础知识。

在1989年6月，巴特莱特先生想规避英镑多头头寸风险。具体说来，联合利昂面临的风险是：英镑贬值，美元升值，使得其以美元计价的英镑头寸受损。

对巴特莱特先生而言，规避英镑多头头寸风险的方法自然是购买英镑看跌期权。若英镑真的贬值，该英镑看跌期权可以使联合利昂有权以事先约定的执行价格高价卖出英镑，获得一定利润，多少抵消了英镑多头头寸贬值的损失。因此，实际上为英镑多头头寸设定了一个底限。若英镑升值，联合利昂可以不执行英镑看跌期权，直接在市场上高价卖出英镑。当然，为获得这种灵活变动之法，联合利昂须支付权利金，购买看跌期权。

然而，巴特莱特先生反其道而行之，不但没有购买，反而卖出英镑看跌期权。这到底是规避风险还是在投机呢?让我们先回顾一下为避险或投机而买入卖出看涨期权与看跌期权是如何操作的。

运用看跌期权规避风险

假设1989年9 月1 日，3个月期欧式英镑看跌期权(于12 月1 日到期)执行价格为E（90）= $1. 48 ，权利金为p(0) = $0.02 。持有人有权(但无义务〉在12月1日，以1. 48的汇率卖出英镑〈若这样做有利可图的话〉。具体说来，若12月1 日的汇率S(90） 高于1.48 ，持有人宁愿放弃执行期权的权利，而在市场上直接卖出英镑。其损失为3个月前支付的权利金，须根据机会成本折算成终值。在图7-1中，线(1)的A点的右边水平线展示了这种情景。横轴指的是12 月1 日不同的即时汇率S(90） ，而纵轴指的是持有人的损益。

若12 月1 日的汇率5(90) 低于1. 48 ，持有人执行期权，利润为执行价格1. 48和市场汇率的差额。在图7一1 中，线(1)的A点的左边45度角斜线展示了这种情景。随着横轴上的即时汇率S(90) 向左变化，纵轴上的收益也不断增加。首先是抵消了权利金的费用，然后是纯利。最重要的是，在任何情况下，看跌期权持有人的最大损失不超过其支付的权利金。因此，其收益可以归纳如下。

若S(90) ≥E(90):

利润= -p(0) (1 + ius) =一$0.02 (1 + 0.06/4) =一$0.02

若S(90) <E (90) :

利润= [E(90)- p (0) (1 + ius)] -S(90)

= 1. 48 一0.02 -S90) = 1.46-S(90)

ius= 0.06/4 指的是权利金的机会成本。斜线与横轴交界点S(90）是损益平衡点，可以通过以下公式算出:

S(90) -[E（90） - p(0) (1 + ius)]= 0

S（90)*= 1. 48 - 0. 02X (1 + (0.06/4)) = 1. 46

可见，使持有人损益平衡的汇率等于成交汇率减去权利金的终值。

现在我们考虑Allied Lyons 的处境。该公司拥有英镑头寸，并想买入外币期权。若买入英镑看跌期权，英镑贬值时，最坏的情况下，也可以确保其英镑实物头寸以期权执行价格成交(当然，须减去权利金的终值)。英镑升值时， Allied Lyons 还可以享受上开空间的好处。图7-2 展示了英镑实物头寸(线(2) )与英镑看跌期权(线(1) )合并之后的情景(线(3) ) ，风险得到很好的规避。

看跌期权卖方

期权交易有规避风险的买方就有愿意承担风险的卖方。英镑看跌期权卖方收到权利金p(0) ， 承诺在到期日时以执行价格E(90) =$1. 48 向期权买方买入英镑。若到期日的汇率S(90) 高于1. 48 ，期权持有人会放弃执行期权的权利，而期权卖方赚了权利金。若到期汇率S(90) 低于1.48 ，期权持有人执行期权，期权卖方必须以执行价格1. 48 向期权买方购买英镑。期权卖方的损失为1. 48-S (90)。 若到期汇率S(90) 跌幅很大，期权卖方的损失也会很大，其损益在图7-1 中由线(2)显示，与看跌期权买方的损益线(1)对称。若不考虑交易费用，买方卖方的损益互相抵消，是零和博弈。具体说来，S(90) 高于1.48 ，看跌期权买方损失权利金，卖方白赚权利金。S(90)低于1. 48 ，买方获利，卖方受损。值得一提的是，期权卖方的损失可能会很大，而其最大收益则为权利金。在图7-1 中，读者会注意到，权利金大小(AH或BH) 等于执行价格与损益平衡汇率的差额HS (若不考虑利息支出)。

运用看涨期权规避凤险

假设1989年6月1 日，3个月期欧式英镑看涨期权(于9月1 日到期)执行价格为E （90） =$ 1. 57 ，权利金为p(0) =$0.05 。持有人有权(但无义务)在9 月1 日，以1. 57的汇率买入英镑(若这样做有利可图的话〉。具体说来，若9 月1 日的汇率S(90)  低于1. 57 ，持有人宁愿放弃执行期权的权利，而在市场上直接卖出英镑。其损失为3个月前支付的权利金，须根据机会成本折算成终值。在图7-3 中，线(1)的B点的左边水平线展示了这种情景。横轴指的是9月1 日不同的即时汇率S(90)  ，而纵轴指的是持有人的损益。

若9 月1 日的汇率S(90)  高于1. 57 ，持有人执行期权，利润为执行价格1. 57和市场汇率的差额。在图7-3 中，线(1)的B点的右边45度角斜线展示了这种情景。随着横轴上的即时汇率S(90)  向右变化，纵轴上的收益也不断增加。首先是抵消了权利金的费用，然后是纯利。最重要的是，在任何情况下，看涨期权持有人的最大损失不超过其支付的权利金。因此，其收益可以归纳如下。

若S(90) ≤E(90):

收益= -p (0) X (1 + ius) = 一0.05 (1 + 0.06/4) = -0.05

若S(90)   > E(90):

收益= S(90)  -[E(90)+p(0)(1 + ius)]

=S(90)  -(1. 57+0.05) = S(90)  -1.62

ius= 0.06/4 指的是权利金的机会成本。斜线与横轴交界点S(90)*是损益平衡点，可以通过以下公式算出。

S(90) -[E(90) + p(0)(1 + ius)] = 0

S(90)* = 1.57 + 0.05 X [1 + (0.06/4)] ≈1. 62

在图7-3 中，读者会注意到，权利金大小(AH或BH) 等于执行价格与损益平衡汇率的差额HS (若不考虑利息支出)。

看涨期权卖方

英镑看涨期权卖方收到权利金p(0) ， 承诺在到期日时以执行价格E(90）=$1. 57 向期权买方卖出英镑。若到期日的汇率S(90) 低于1. 57 ，期权持有人会放弃执行期权的权利，而期权卖方赚了权利金。若到期汇率S(90) 高于1. 57 ,期权持有人执行期权，期权卖方必须以执行价格1. 57 向期权买方卖出英镑。

期权卖方的损失为1. 57-S(90) 。若到期汇率S(90) 涨幅很大，期权卖方的损失也会很大，其损益在图7-3 中由线(2) 显示，与看涨期权买方的损益线(1)对称。若不考虑交易费用，买方卖方的损益互相抵消，是零和博弈。具体说来，S(90) 低于1. 57 ，看涨期权买方损失权利金，卖方自赚权利金。S(90)高于1. 48,买方获利，卖方受损。值得一提的是，期权卖方的损失可能无限大，而其最大收益为权利金。

从买入看跌期权到卖出看涨期权

读者可以回忆一下巴特莱特先生的计划，他对此并不讳莫如深。"我们一开始想买入英镑看跌期权，但当时的汇率波动幅度创了新高，于是我们便卖出英镑看跌期权......

我们刚刚介绍了通过买入看跌期权帮助规避英镑多头头寸的风险，可谓合情合理。那卖出看涨期权是否是赤裸裸的投机呢?考虑到联合利昂还有英镑实物头寸，卖出看涨期权之举又称为卖出备兑认购期权(a covered call，字面解释为有所保护的看涨期权〉。让我们看一下这两者是如何叠加的。

若巴特莱特先生仅仅卖出看涨期权，而没有其他头寸辅之，那他是在技机。原因是他收取权利金，却面临损失无限大的风险(图7-4的线(1) )。但是如果拥有英镑实物头寸(图7-4的线(2) ) ，两者相加，就成了线(3) 。可见，巴特莱特先生其实是借着备兑认购期权的幌子，从事着不折不扣的投机。

读者也许会对巴特莱特先生提到的美元对英镑汇率波动幅度感兴趣，这一点涉及复杂的期权估价理论。正如背景知识2中所解释的那样，期权价值的一个要素就是标的资产的价格波动幅度。波动幅度越大，期权价值越高。巴特莱特先生看到当时外汇市场波动幅度很大，因此各种期权价格较高。于是他试图卖出期权，赚取高额权利金。(图7-5 、图7-6分别为美元对英镑汇率以及汇率波动情况。)