LTCM的颠覆

1997年年末， LTCM 向诸多投资者返还了27亿美元资本金。对于对冲基金而言，此举颇为异常，但也不乏先例，因为若市场上的价格异常现象和套利机会不断减少，还不如爽快地将资本金返还给投资者，让其投向更为有利的用途。而LTCM也在某种程度上通过不遗余力的套利行为扫清了市场上的价格异常现象，促进了市场有效性。

在1997年，由于上述原因， LTCM的回报率只有17% ，大大低于同期标准普尔指数的35%年增长率。此外，众多对冲基金在投资界的地位也从数年前默默无闻的小兵蜕变成华尔街上举足轻重的一员。LTCM也因此受其本身成功所累，正如其合伙人梅里韦瑟向其投资者敞开心扉所述:

考虑到我们现在如此大的规J模，要继续几年前的超高回报，我们已经无能为力了。因此我们返还部分资本金，缩小规模，这样就更有可能继续打败市场， 跑赢大盘。

1997年亚洲金融危机席卷之时，几个东亚和东南亚国家将本国货币与美元挂钩，结果在金融危机中遭受投机阻击，货币急剧贬值。泰国铢、印尼卢比、菲律宾比索、韩元在当年夏天相继贬值一半以上。此前，亚洲很多国家依靠外资流入，发展突飞猛进，但随着外资突然撤离，发展也戛然而止，亚洲多国深陷经济衰退之中。这些外资撤离之后需要寻找安全的投资渠道，流动性极高的美国和欧洲国库券便成了不二之选。这些债券供不应求，价格上升而收益率下降，与高风险的债券(如抵押债券和垃圾债券)的收益率差额逐步拉大。LTCM一直赌的是"收益率差额趋同"，现在却发现市场反其道而行之。其经典之作—— 炒作30年当期和过期国库券之举也因此受累:由于两者收益率的差额不跌反升，其头寸逐日盯市的价值不断下跌，因此不断收到追加保证金的要求。

资本从新兴市场向发达国家的回流还加剧了发达国家股票市场的波动率，而LTCM长期来一直坚信波动率会下降， 重回历史平均水平，因此在波动率这个战场上也大败而归。

如前所述， LTCM被誉为波动率之中央银行，并非浪得虚名。而1998年夏季的亚洲金融危机又波及俄罗斯，引起全球金融市场的剧烈震荡。LTCM售出的诸如S&P 500 和CAC40股指期权被要求执行的可能性急剧上升， LTCM面临巨额亏损，经纪人追加保证金的要求也铺天盖地而来。

令LTCM雪上加霜的是一桩与全球金融市场动荡毫无瓜葛的事件:当年春天Travelers 公司与花旗银行的合并。合并条件之一是前者继承所罗门兄弟银行的所有业务。所罗门兄弟可是口CM很多主要成员的老东家，也是模仿LTCM "趋同"交易的主要机构。Travelers 的CEO威尔(Weill) 以及其左膀右臂杰米·戴蒙(Jamie Dimon) 都对所罗门兄弟的业务有所顾忌，认为这些所谓的投资都不过是披着伪科学外衣的赌博而己。因此，很快就下令结束这些业务。所罗门兄弟仓促结请其"趋同"交易的头寸，这令LTCM措手不及，其在市场上的固定收益技资和利率互换协议受到严重影响。到了当年7 月，此战略下的各种交易损失巨大:"由于所罗门兄弟抛售所有LTCM也持有的资产和投资组合，后者的净值一下子下跌了10% 。 " LTCM在1998年整年的收益率也最终定格为-4% 。具有讽刺意味的是，梅里韦瑟当时悻悻离开所罗门兄弟，现在目睹其颠覆，似乎抱了一箭之仇。但后者的倒闭却最终令梅里韦瑟执掌的LTCM也元气大伤。

一个月以后，即8 月17 日，俄罗斯将其卢布贬值，井宣布对其国债违约。此外，俄罗斯众多银行和公司也宣布由于不可抗力，将对各种衍生产品合约违约。这一系列事件令全球金融市场大惊失色，这些衍生产品的对于方将因此损失惨重。LTCM当时持有大量以卢布计价的俄罗斯国库券，并同时向俄罗斯某些银行卖出相应数量的卢布远期合约，予以对冲风险。其理由是若俄罗斯国库券违约，卢布必将贬值，投资国库券遭受的损失可以通过当时卖出远期合约的收益得到弥补。举例来说，若LTCM投资1000卢布(汇率为1 美元兑换50卢布，即20美元)于俄罗斯国库券，同时卖出2000卢布的远期合约。若国库券违约，价格由1000卢布下跌到500卢布:而同时卢布也将贬值50% ，由于卖出远期合约时的汇率为1 美元兑换50卢布，卢布贬值时的汇率将为1 美元兑100卢布， LTCM此时买入远期合约予以平仓，则通过远期合约获利2000X (1/50-1/100) X 100=2000卢布，即20美元。因此，若以美元计价，初始投资得以保全。

但人算不如天算，俄罗斯国库券违约后，俄罗斯众多银行包括LTCM的对手方也深受其害，无法履行其与口CM的远期合约义务。因此， LTCM所谓的风险对冲机制形同虚设，恐怖的俄罗斯北极熊简直将其生吞活剥了。

正如先前许多金融危机那样，俄罗斯的主权违约事件导致世界各地的资本慌忙逃向高质量、高流动性的资产，这就加大了LTCM在所罗门兄弟匆匆清仓之后面临的损失。惊慌失措的投资者们不断抛售高风险证券，抢购最安全的证券，压低前者的价格并推升后者的价格，这就加大了两者收益率的差额。

举例来说， LTCM的得意之作是炒作30年当期和过期的美国国库券，期望两者的收益率差额最终消失。但事与愿违，俄罗斯违约危机之后，两者的收益率差额从6个基点飙升为19个基点。1998年8 月21 日是LTCM史上遭受损失最为惨重的二天，当天损失5. 5亿美元。此外，由于股市震荡加剧，投资者纷纷抢购期权以求防范风险，期权价格因此暴涨。而LTCM此前正是期权出售方，因此损失惨重。当年的9 月21 日是其史上第二大灾难日，当天损失5 亿美元。LTCM的资本金也因此从4月份的45亿美元急剧下降为10亿美元，而其资产总额却高达1000亿美元，因此，杠杆率为耸人听闻的100! 此外，其资产负债表表外的衍生产品价值高达1. 2 万亿美元! LTCM总共44亿美元的损失当中有30亿美元是出自两种LTCM引以为豪的交易，即在债券市场上通过利率互换协议进行趋同交易，以及通过卖出股指期权豪赌市场波动率(参见表4-2 LTCM交易损失明细)。在这44亿美元损失中，LTCM合伙人个人损失19亿美元，瑞士联合银行损失7亿美元，其他投资人(有一半是欧洲银行)损失18亿美元。万幸的是，由于投资者的初始投资大都已经在先前如数奉还，这一巨额损失仅将数年来的利润全部抹去。尽管如此，破产仍然迫在眉睫。