OCIP变成了对冲基金
橘子县受人之托的投资高达76亿美元，代表了各种选民(市政府、乡政府、学校董事会等)的利益。当其在1994年12 月宣布破产时，其资产超过了205亿美元。我们将会解释， OCIP的沉浮主要源于(1)杠杆化; (2) 通过逆向回购协议为其杠杆化的投资组合融资; (3) 投资于固定收益证券和衍生产品，最终证明该策略比事前预想的风险高出甚多。
杠杆化
正如对冲基金那样，橘子县将其资产作为抵押，借入125亿美元以提高收益率。这就是被企业和银行广泛应用的A个概念:杠杆化。具体说来，是通过负债来提高收益，通常用一个比率来衡量:总资产(己经拥有的资产通常称为"权益"，在此案例中为75 亿美元:加上负债，在此案例中为130 亿美元)除以"权益" 。
运用这一杠杆标准，橘子县的比率为20.5:7.5 ，即2.7: 1，这并不是耸人昕闻的数字，因此也无须大惊小怪。当雷曼兄弟在2008年9月宣布破产时，其杠杆率高达30:1（ 当然，橘子县首先就不应该采取杠杆化)。若橘子县的收益率能够高于负债成本，则其权益就能因为杠杆化而收益不菲。当然，杠杆化既可载舟也可覆舟，若收益率不高，则橘子县的权益回报率就会大幅下跌。
让我们用具体的数字来展示杠杆化是如何提高OCIP的收益的。假设橘子县的投资组合75亿美元本身能创造5. 50%的收益率，若该县借入另一个75亿美元(杠杆率为2: 1) ，其投资收益率仍为5.50% 。这样，其负债对整体收益的影响取决于融资成本。假设橘子县借入短期资金，利率为4%。这样，其借来的资产的净收益为1. 50% ，再加上原来资产的收益率5. 50% ，总收益率为7%。由于采取杠杆化，收益率的增幅达[7. 00%-5. 50%J/5.50 = 27%。若橘子县借入的资金不是75亿美元而是150亿美元，其杠杆率达到3: 1，且整体收益率将达到5.5% + 1. 5% X 2 =8. 5% ，收益率增幅达55% 。换句话说，杠杆化大大提高了橘子县为其选民创造的收益。只要OCIP 能够不断续借其低利率的短期借款，杠杆化的优势就会持续下去。然而，当短期利率在1994年从5%蹄升至8% 时， OCIP突然发现其收益率开始低于短期利率，灾难也随之而来。
高风险负债
橘子县不是有执照的银行，亦非信用合作社。因此，在融资达到最佳杠杆率以提高资本收益率方面，有些捉襟见肘。当时的最佳方法是通过回购协议（Repurchase Agreement , Repo) ，将资产作为抵押，从而获得低息贷款(例如4%) ，并购入额外的固定收益证券以期获得较高的收益(例如5. 5%) 。回购协议从本质上说是短期抵押贷款，期限为7 天、30 天、90天，在到期日时需不断滚动更新(参见背景知识1) 。 OCIP可以不断故技重演，将新购入的固定收益证券作为抵押，借入新的资金，并继续投资。这一杠杆化计划的核心在于OCIP能否以低息不断借入资金并投资于高收益的项目。毕竟，根据章程，任何吸收储蓄的金融机构都以较低的利率向储蓄者吸收短期资金，并向需要融资且愿意支付较高利率的家庭或企业提供长期贷款。
通过回购协议举债从而将技资组合杠杆化，采取这一策略的原因是此类抵押贷款的成本非常低廉。而短期融资成本越低，杠杆化的优势就越明显。然而通过回购协议融资也是高风险的举措，因为抵押品本身的价值也有市场风险:抵押证券的价值根据利率波动而变动。
假设橘子县将价值为1亿美元、息票率为5.50%的5年期国库券抵押，借入短期资金1亿美元，利率为每年3%。若1个月后，美联储决定将贴现率提高50个基点，这样该抵押品的价值就会下跌2.5% (市场利率上升则债券价格下降)。贷款方手里的抵押品现在只值9750万美元，而贷款额还是1亿美元，因此会要求借款人增加250万美元的抵押品(又被称为追加抵押品/补仓，类似于期货中的补仓，参见背景知识2) 。借款人因此受到双重打击:一方面其价值1亿美元的国库券价值下跌(如果不清算的话，这些损失属于账面损失) ;另一方面，其抵押品价值下跌，不得不追加抵押品满足贷款人的要求。橘子县的投资组合(包括抵押品)虽然会持有至到期日，但还是采取逐日盯市的方式。因此，即使西特伦不断声称这些损失仅仅是账面损失，但还是必须应贷款人的要求不断追加保证金，将这些账面损失转化成真正的现金损失。橘子县也因此面临着流动性危机，最终导致了破产。
高风险资产( RiskγAssets)
在OCIP投资组合中的资产种类中，我们之前特别指出逆向浮动利率票据在不利的利率环境下危害性特别大。根据其定义，在利率下跌的环境下，该类票据的息票率上升，因此有利于投资者。由于西特伦择了杠杆型逆向浮动利率票据，息票率的变化幅度因杠杆化的作用而大大加强(见背景知识2) 。因此在利率下跌时， OCIP 业绩出众，而西特伦也大受迫捧。当利率在1994年年初开始上升时，逆向浮动利率票据的息票率急剧下跌，证券逐日盯市的价值也一落千丈。而这些票据又是短期融资的抵押品，因此贷款人要求追加担保品，但OCIP却由于流动性危机而无法履约(见背景知识3) 。
祸不单行橘子县是如何轰然倒地的
在OCIP的资产负债表上，杠杆率触目惊心:橘子县和其当地居民及企业以拥有的76亿美元本金作为抵押，通过回购协议又借入130亿美元。这样， OCIP便获得了价格低廉的短期融资，井投资于长期且高收益的证券，如固定收益证券和结构型票据。
在利率稳定或下降的情况下，如此"对冲基金"模式给橘子县带来了超高的收益，究其原因则在于资产负债表上的左右两栏。负债方面，负债成本极其低廉:资产方面，低利率也带来诸多好处，尤其是逆向浮动利率票据(根据利率变动而向反方向作更大幅度的变动)带来的高额收益。而橘子县购买的其他长期固定收益证券很早便锁定了较高的利率，与现在较低的市场融资利率相比，就更显得可观了。
然而，利率的上行趋势令橘子县的杠杆型投资策略真相大白。高利率对其造成双重打击:融资成本上升，而且回购协议的担保品市场价值也急剧下降。贷款人不但要求更高的贷款利息，还向橘子县要求更多的抵押物以补偿现有担保品价值的不断下跌。在资产方面，固定收益证券由于在投资之时就锁定了固定回报率，因此面对上升的市场利率便相形见细了，这些证券的市场价值也随之下跌。但致命一击来自于具有极高的利率风险的杠杆型逆向浮动利率票据。在高利率环境下，这些票据不再支付利息，其市场价值也因此急剧下跌。一言蔽之，高利率导致橘子县固定收益证券和结构型票据的价值下降，而这些证券作为抵押品又遭到追加保证金的要求，这便是令橘子县被迫进入破产保护程序的双重打击。
是否应该申请破产
当借款人未能通过流动性测试和偿付能力测试时，一般可以通过宣布破产未获得保护。在1994年12 月1 日，当橘子县公开宣布其投资组合的市值下跌16. 5亿美元时，其净值还有61 亿美元，并不是破产的征兆。当天，橘子县仍有高达6.6亿美元的现金，也不是流动性不足的特征。然而美国破产法庭还是支持了橘子县的破产申请，规定其可以无视贷款人欲将其资产变现的要求，以及回购协议的对手方(投资银行)要求其追加担保品的指令。事实上，是"技资银行拒绝续约高达12亿美元的回购协议"这一事件令橘子县的监事会大惊失色，最后决定启动破产保护程序。
原告美林银行请诺贝尔经济学奖获得者默顿·米勒做了一项研究，令人信服地指出:若当时橘子县的投资组合没有被清算并被投资于货币市场，而是继续持有直到到期，结果将是橘子县完全可以避免其宣布的现金损失。此外，橘子县还将在15个月内获得高达18亿美元的现金流，高于其在1994年12月宣布的现金损失。不幸的是，橘子县刚开始发生违约时，诸多贷款人便迫不及待地扣押抵押品并强行出售:橘子县技资组合共计205亿美元，其中110亿美元不经同意就被强行变现，损失高达13亿美元。
究其根源， OCIP在申请破产保护时是否有能力预测利率的今后走向?市场上短期利率是美联储决定，很难预测(见图13-1) 0 一个方法是研究利率曲线，但这仅对于预测中期和长期的利率较为有效，因为这一方法提供的是基于市场信息的"无偏见"预测，只能预测今后利率的平均水平(平均数) ，而不能揭示任何关于方差的信息。或许最为可靠的方法是研究OCIP的风险价值(Va1ue at Risk) ，该方法显示了在1994年12 月OCIP有5%的可能性会在1995年损失11 亿美元。该数理统计方法还显示OCIP还有5%的可能获利13亿美元，但当时橘子县根本无心放手一搏(见图13-2) 。
