石油市场的实证研究(1983-2002年)

MGRM的对冲策略成功与否取决于这段时期"反向市场"的负基差总额绝对值是否大于"正向市场"的正基差总额。本节提供经验证据，以说明石油市场上"反向市场"确实多于"正向市场"。

在远期合约市场上，如果价格曲线从左下向右上伸展，即期限越长，价格越高，则称为"正向市场"。若价格曲线从左上向右下伸展，则称为"反向市场"。图5-5A和5-5B分别展示了1992年8月21 日的"反向市场"和1993年8 月20 日"正向市场"。具体说来，在图5-5A中，现货价格为每桶2 1. 1 美元，所有的远期价格(期限从1个月至17个月)均低于现货价格，所以称为"反向市场"。图5一5B为"正向市场"。

在正常情况下，期货市场应该显示"正向市场"，因为根据"持有成本"(储存及机会成本)套利公式，远期价格应该高于即期/现货价格。然而正如前文所述，石油期货市场上更多出现"反向市场"，通常被解释为持有实物石油具有"便利收益"。

拓展历史数据分析

虽然"反向市场"现象在石油期货市场上较为普遍，但并非持续出现。为更好地理解MGRM在1993年面临的市场状况，我们将两组数据并列放置，一组是历史数据(1983一1992年) ，另一组是相对于1993年而言的未来数据(1 993-2002) ，以此假设MGRM 若有机会完全执行其宏伟计划，结果会如何。我们会看到，历史上呈现的"反向市场"现象在1992年后继续持续出现，但在1993年有一次重大的例外。

图5-6A、图5-6B 、5-6C 左边刻度展示了原油期货、取暖油期货和汽油期货每月出现的"反向市场"现象的频率。1983-1992年期间，每月发生的"反向市场"的百分比用深色柱显示， 1993一2002年期间用油色柱显示。柱状图的意思是，在某一个10年期，期货市场上出现"反向市场"的频率或可能性。我们可以看到，在第一个10年期，三种期货市场更有可能出现"反向市场" (在每张图中，深色柱总体而言长于浅色柱)。

另外，在1983-2002年共20年期间，取暖油期货和汽油期货市场出现的"反向市场"明显有季节性。图5-6A、5-6B、5-6C中，左边刻度给出了这兰个市场不同月份的"反向市场"百分比，右边刻度显示了1992一2002年期间，每月因"反向市场"引起的平均盈利。

很容易观察到，取暖油期货市场在夏季(6 月- 10 月，此时取暖油使用很少) ，极少甚至不会出现"反向市场"。而汽油期货市场在汽油消费旺盛的各月中，极有可能出现"反向市场"。原油期货市场的季节性不是很明显，但"正向市场"却更有可能在年终出现。这一现象可能是由于季节性需求压力对近期交付产生了影响。

值得一提的是，虽然1983-1992年期间与1993-2002年期间相比， "反向市场"出现的频率更高，但这两个10年期间都显示了价格关系的季节性。

典型的"反向市场"

"反向市场"对于转期大量的期货合同相当重要，对于MGRM签署的远期合约所要求的利润锁定亦是如此。长期看来，若"反向市场"现象持续不断，转期期货合同产生盈利的可能性是75% (见表5-1) 。而且， "反向市场"在当时看来确实很有可能不断出现。所以， "堆积并转期"对冲策略被认为将至少获得一部分因转期而发生的盈利。这有可能解释了MGRM管理层为何要将其对冲避险策略从差异最小化对冲比率改为"一对一"比率(见背景知识4) 。

若再给MGRM一次机会

在1993年，当MG公司处在破产边缘之时，曾令其子公司MGRM放弃其宏伟的营销战略。在本节，我们将担任魔鬼代言人这→角色，故意唱反调以了解事实真相。我们将问以下问题:若MGRM被允许继续实施并贯彻其营销战略，结果会如何?借助于实际价格，我们作一次事后诸葛亮，忠实地还原当时MGRM战略所需的各种交易。

我们对MGRM期货合同转期和远期合约交付进行模拟试验，以下为各种前提:

(1)在1993年3 月中旬建立1. 6亿桶期货头寸，以满足等同数量石油产品(汽油和取暖油)的交付承诺。

(2) 建立该头寸的现金成本，假设为5500万桶期货合同所需的保证金(设为账面价值的50%) ，井非整个期货头寸的名义价值。

(3) 期货合同头寸的分布按比例进行，并遵从纽约商品交易所对MGRM的限制: 2500万桶原油(46%) 、1500万桶取暖油(27%) 、1500万桶汽油(27%) ,总计5500万桶。

(4) 交付价格固定，比期货合同签订之日取暖油和汽油现货价格每桶高3美元。

(5) 该模拟试验将模拟1993-2002年这10年，正好匹配MGRM远期合约的交付时间表。

1993-2002年现金流大幅波动

经对冲避险之后，长期合约的现金流分为两部分:其一是实物交付时发生的盈亏，来自石油有效买入价和交付时约定的卖出价。在图5一7 中，左边刻度显示每月现金流(灰色部分) ，右边刻度显示累计现金流，单位都是百万美元。显然，若采用自己的对神工具，尽管会在1999-2001年有所亏损，但MGRM的营销战略最终将获利颇丰。

第二部分现金流来自转期期货合同，在图5-8中显示。当石油价格在1993年中期暴跌，而期货市场也由反向市场变为正向市场之时， MG公司的监事会草草下结论，认定MG阳的策略会把公司推向破产。于是突然叫停该对冲策略，并匆匆清仓远期合约，这一决定是否正确，人们持怀疑态度。但考虑到众银行为其提供救命稻草，态度强硬，这也是不得己之举。

取暖油的固定交付价格每桶为26.88美元(每加仑64美分) ，汽油为每桶27.78美元(每加仑66. 14美分)。由于该价格比最初的现货价格高3至5美元，交付实物时通常盈利。长期来看，盈亏金额经历了巨大的波动， 1993-2002年期间，波动范围从每桶亏损17美元至每桶盈利16. 19美元，标准差为8.24美元。1992一2002年期间，范围从每桶亏损18. 32美元至每桶盈利14.87美元，标准差为7. 72美元。

请注意，图5-7 、图5-8两图的刻度不同，图5-8 的规模远大于图5-7。另外，从图5-8看来，如果该公司继续贯彻此对冲策略，到了1996年，因转期期货合同的累计现金流就会盈亏相抵，而到了2002 年，盈利将高达22 亿美元。