从无害的套利到致命的投机

在SIMEX的两面派套利活动使尼克·利森快速陷入诱人的投机陷阱。最初，利森开始谨慎地购买日经225指数期货并出售日本政府的债券期货。奇怪的是，当时市场情绪对日本经济看跌，利森却恰恰相反，对股市和债券市场都持乐观看法。

更具体地说，利森通过购买不同期限的日经225指数期货合同进行投机，期望合同价值在到期前上升。图9-1 画出1995年1 月份日经225指数期货的日元价值指数，假设购买价是19000 。在3月合约到期之前(时间T)，利森将获得价格差异:买入价F0：MBrch95=19 000. 售价FT：March95 = 20 000， 即每SIMEX合同的利润为1000 X 500=50万日元。一般来说，如果日本股市股价上涨，日经225指数也将上涨(图9-1 的横轴19 000右侧)。 "多头"炒家将受益于指数的价值差(图9-1垂直轴)。相反，日本股市下滑， "多头"炒家将招致损失(图9-1 的横轴19 000左侧)。

显然，利森一直非常看好日本股市，因此不停地积累日经225指数头寸。正如刚才指出的，这与广泛看跌的共识相悖。看跌人士认为，日本的经济停滞不前，通货紧缩严重，因此股市别无选择，只能下跌。事实果然如此，而利森的现金损失越积越多。由1992年年底的200万英镑急速上升至1993年的2300万英镑。在1994年，亏损如雨后春笋般达到1. 85亿英镑，从而大大超过该银行整年的利润。到了1995年1 月和2月，损失高达8.27亿英镑，巴林银行的崩溃已经不可逆转。

1995年1 月17 日，意想不到的神户地震导致日经225 指数从19 400暴跌至17 800 。利森则大幅增加他的期货头寸: 1 月20 日拥有10814份合约，1 月31 日则为26032份合同， 2 月24 日高达56032份合同。令人难以置信的是，利森的头寸占SIMEX1995年3月到期日经225指数期货未平仓合约的49%， 占1995年6月到期合约的24% 。这一匪夷所思的现象其实是典型的赌徒心理:赌徒经历了大量的损失后不是及时止损，而是被迫加码，希望能挽回生机，最后却自掘坟墓。有一份期刊评论道:

在金融行业中，许多职业是高风险的。因此，人们头脑中对失败的恐惧不断闪现，有时甚至作出灾难性的举动。他们被极度的恐慌笼罩，可能试图隐瞒损失，或者不断加码，像疯狂的赌徒试图在高筑的债台中通过豪赌来全身而退。这是经典的赌徒谬误。

利森随着损失逐渐增长，却大肆增加头寸，用他自己的话说:

我下定决心要赢回损失。在今年这个春天，我史力口努力交易，冒的风险越来越多。但我越来越肯定，我通过加倍头寸可以转危为安......市场在1993年7 月飙升，我从亏损600万英镑转为获得辉煌的利润。

1 月30 日，日经指数短暂上扬了700点，这本可以使利森有机会清仓所有的头寸而不受损失。图9-2显示， 1994年1 月1 日起到2 月27 日(横轴)期间日经225指数期货的累积亏损迅速增加(图右边的垂直轴) ，而日经225指数也在同期下跌(左端垂直轴) 。2 月27 日，日经指数急剧下跌至15500 ，利森的日经225指数期货头寸却飙升至60000份合约。

在购买日经225指数期货时，利森也不断卖出日本政府债券期货。此举的动机是，利森预计日本的长期利率将上升，从而压低债券价格(见背景知识3) 。这显然与其看好日本股市的看法相互矛盾，因为往往较低的利率鼓励投资和消费，将推动股票价格走高。事实则与利森的预测大相径庭。图9-3显示了利森累积的损失(右垂直轴〉和在同期上涨的国债期货价格(左垂直轴〉。

债券期货价格一直徘徊在面值的108.5% 以下。1995年2 月5 日后，开始稳步攀升高达110.5% 。利森的损失之前可以忽略不计，但是至1 月15 日，利森的空头头寸最终达到26 079份合同(名义价值为2600亿日元，约20亿美元) ，占1995年3月到期未平仓合约交易量的85% ， 1995年6月到期合约的88% !其损失也开始成倍增加。

到目前为止，我们已经解释利森如何投机日经225指数期货和日本政府债券期货。任何此类交易都会被要求在SIMEX或OSE投入庞大的保证金。此外，若任何期货头寸发生损失，则会被要求追缴保证金(即对这些账户增加现金出资)。利森面对的一个现实的问题是:如何融资投机，而不让上级或是审计部门起疑心?在很大程度上，利森是通过售出期权收到权利金来维持其资金的。这里，我们首先需要了解期权交易。