联合利昂的死亡游戏

1989年到1990年，联合利昂财务部在外汇市场的交易收益不菲，因此信心倍增，开始沉迷于外汇交易。巴特莱特先生在一次公开讲话中间及: "如何令市场上的价格波动为我所用? "于是，联合利昂没有采取常规之举，博汇率是否会上升或下降，而是打赌美元对英镑汇率是否会在多国部队向伊拉克发动进攻后波动幅度减小(见图7-6) 。

联合利昂认为汇率在短期已经经历了大幅度波动，因此在今后会趋于平稳。而外汇期权权利金的价值与汇率的变动幅度息息相关：波动越大权利金就越贵；波动趋于缓和，权利金也会逐渐变得便宜。联合利昂以高价卖出各种期权，并期望以后能以较低的价格买入同样的品种，最终平仓并获利。确实，通过合理的组合，买卖期权可以在特定的价格波动情况下带来不菲的收益。

豪赌价格波动幅度最为贴切的策略被称为跨式期权CStraddle) 和勒式期权(Strangle) 。联合利昂卖出大量看涨期权与看跌期权，组合成这两种策略。值得注意的是，联合利昂只卖出但并不买入期权。因此，联合利昂获得巨额权利金收入，并希望这些期权在到期时不被执行，或是在到期日前可以以较低的价格买入同样的期权，平仓并获利。但如果联合利昂预测错误的话，众多期权在到期时须被执行，损失将非常惨重。现在，让我们分析联合利昂的死亡游戏是如何进行的。

跨式期权( Straddle )

买入跨式期权策略等同于同时买入执行价格相同、期限相同的一个看跌期权和一个看涨期权。当投资者预计汇率变动会很大，但无法知晓往哪个方向变化时，这一买入跨式期权策略非常吸引人。联合利昂则卖出跨式期权，认为汇率波动幅度会缓和。假设联合利昂在1991年1 月15 日面对以下的市场数据，看看它是如何操作并卖出跨式期权的。

期权卖出日: 1991 年1 月15 日;期限: 90天。

看涨期权执行价格: $1.95/￡； 看跌期权执行价格: $1.95/￡。

看涨期权权利金: $0.027/￡看跌期权权利金: $0.0313/￡。

让我们精确地描跨式期权策略的组成部分:卖出一个看涨期权和一个看跌期权，执行价格均为$1. 95 = ￡1。

(1)卖出看涨期权。联合利昂收到$0.027权利金，并承诺在到期日以$1. 95 = ￡1的汇率卖出英镑。若到期日那天市场汇率小于$1. 95 ，该看涨期权不会被执行，联合利昂赚了权利金。若到期日那天市场汇率大于$1. 95 ，该看涨期权将被执行，联合利昂将以较高的市场汇率买入英镑，并以$1. 95 = ￡1的汇率向期权持有人卖出英镑。到期日市场汇率越高，联合利昂损失越大。

图7-8的线(1)描述了卖出看涨期权的收益。若到期日那天的市场汇率小于$1. 95 ，期权不被执行，联合利昂的收益为权利金每英镑$0.027。若到期日那天的市场汇率大于$1. 95 ，收益线向下倾斜。若市场汇率在$1. 95 与$1. 977 (执行价格与权利金之和)之间，权利金足以弥补汇率变动的损失。市场汇率等于$1. 977时，权利金刚好弥补汇率变动的损失，因此，这是保本点/损益平衡点。市场汇率大于$1. 977时，损失则越来越大。

(2) 卖出看跌期权。联合利昂收到$0.0313权利金，并承诺在到期日以$1. 95 = ￡1的汇率买入英镑。图7- 8 的线(2) 描述了卖出看跌期权的收益。若到期日那天的市场汇率小于$1. 95 ，期权持有人将执行期权，以$1. 95=￡1的约定汇率向联合利昂卖出英镑。而联合利昂高价买入英镑后，只能以较低的市场汇率卖出，因此有所损失。事实上，若市场汇率小于$1. 9187 (执行价格与权利金之差) ，权利金不足以弥补汇率变动的损失。而市场汇率等于$1. 9187 时，权利金刚好弥补汇率变动的损失，因此，这是保本点/损益平衡点。若到期日那天的市场汇率大于$1. 95 ，期权不被执行，联合利昂的收益为每英镑权利金$0.0313。

(3) Straddle策略。在图7-8中，卖出看涨期权(1)与卖出看跌期权(2)之和就是金字培形的Straddle (3)。请注意在什么情况下该策略可以盈利。这里有两个保本点：汇率A和汇率B ，到期日的市场汇率若在两者之间，则说明正如联合利昂所料，汇率波动幅度不大，联合利昂因此盈利。否则，若到期日的市场汇率在此范围之外，则说明汇率波动加大，联合利昂将有所亏损。

为了计算出使得联合利昂亏平衡的市场汇率，只需简单的算术。

保本汇率A:

S(90）A = 执行价格一(看涨期权权利金+看跌期权权利金)

S(90）A =1.95 一(0.027 + 0.0313) =1.8917

保本汇率B:

S(90） = 执行价格+(看涨期权权利金+看跌期权权利金)

S(90）= 1.95 + (0.027 +0.0313) = 2.0083

因此，当到期日的市场汇率小于$1. 8917 或大于$2. 0183时，联合利昂将亏损，而且汇率越大或是越小时，其亏损也会剧增。反之，若汇率在这两者之间，联合利昂将获利。当到期日的市场汇率为执行价格$1. 95 时，看涨期权与看跌期权均不会被执行，因此联合利昂将获得最大收益:两个期权的权利金，共计每英镑$0.0583 。

在此案例中，联合利昂决定卖出straddle ，因为它相信海湾战争一旦打响，美元对英镑汇率的波动幅度会减弱。这样，联合利昂就能稳赚大部分价格不菲的权利金（其卖出的期权多为价内期权，价格昂贵）。如前所述，深度价内期权持有者若立即执行，便可盈利。但联合利昂卖出的是欧式期权，不能立即执行，只能在到期日时执行。联合利昂面对的风险是:若汇率波动幅度居高不下，其损失不可限量。不幸的是，事实的确如此。

当联合利昂卖出各种期权时，英镑非常坚挺。对联合利昂而言，更为重要的是:因为海湾战争悬而未决，汇率大幅波动，其卖出的期权也价格昂贵。很明显，联合利昂认为今后汇率波动幅度会减小，期权价格也会有所回落。因此，可以在今后以低价买回同类期权，平仓并获利。

卖出勒式期权( Strangle )

这是另一种赌价格波动幅度的策略，也需要卖出看涨期权和看跌期权。与straddle 的区别是， strangle 卖出的是价外期权，且看涨期权和看跌期权的执行价格并不相同。因此，卖出的期权价格不高，收到的权利金少于straddle 策略，但strangle 策略投机成分较少。在图7-9 中我们可以看到，较之straddle ，能使strangle 策略赚钱的市场汇率范围较大，因此风险较小。

看涨期权执行价格: $2.00/￡;看跌期权执行价格: $1. 90/￡。

看涨期权权利金: $0.0104/￡;看跌期权权利金: $0.0116/￡。

首先，我们在图7-9 中画出卖出看涨期权的收益(线(1) )。损益平衡点是$2. 0104 (看涨期权执行价格$2.00+权利金$0.0104) 。若到期日市场汇率大于此， Allied Lyons 将有所亏损。同样，线(2) 指的是卖出看跌期权的收益。损益平衡点是$1. 8884 (看跌期权执行价格($1. 90)-权利金($0.0116) )。

"卖出strangle" 策略的收益为线(3) ，即线(1) 和线(2) 之和。当到期日市场汇率处于$1.90 和$2.00之间，则每英镑获得最大收益$0.0220 = $0.0116 +$0.0104 。只要到期日市场汇率处于两个保本汇率之间，该策略就可以盈利。两个保本汇率分别为:

$1.878 = $1.90-($0.0104 + $0.0116)

$2.022 = $2.00+($0.0104 + $0.0116)

若到期日市场汇率处于这两个保本汇率之外，则会亏损。