故事的教训

对投资者的启示:信息披露

投资于对冲基金，胆小谨慎者勿入。养老金基金、大学的捐赠基金、亿万富翁，以及其他对冲基金投资者们不但富有而且精明。他们仅将一部分资产投资于这些诱人的机会，深知其中的风险井愿赌服输。这些投资者不但要求获得市场收益（Beta) 的回报，更希望获得风险调整后的超额回报（Alpha) 。但追逐Alpha是否意味着投资者对信息披露的要求无法得以满足?对冲基金为了保护其独门投资策略通常只能透露少许信息。梅里韦瑟给其投资者的诸多声明可谓语焉不详之典范。投资者对LTCM 的杠杆率毫无头绪，只要业绩超群，也就睁一眼闭一眼。

对对冲基金风险经理的启示：历史不一定会重演

LTCM的很多趋同交易都是基于历史数据，认为债券收益率差价和股价波动率会回归历史平均值。用该基金驻伦敦交易员维克多·哈格尼的话说: "我们所做的就是依靠经验。其实所有的科学也是以经验为依据，如果你不想从历史经验中得出结论，那还不如什么都不做。"

一般而言，线形推断在推测将来方面还算是比较合理的方法，但百年一遇的灾难除外。然而，金融历史上却充满了黑天鹅事件(即偶然发生但影响深远的事件) ，世界金融体系也为之震撼。LTCM对其风险价值模型充满自信。在1998年8 月1 日，该基金认为自己在一个月后损失3500万美元以内的可能性为99% 。事实上，在当年9月，该基金损失5.5亿美元!风险价值模型的可靠性很大程度上依赖于所有参数的历史值(越远越好)。现在看来LTCM在建立此模型时仅仅使用了相对较近的历史值，而根本没有考虑黑天鹅事件。

对对冲基金战略的启示1 .不要将所有鸡蛋放在一个篮子里

LTCM给人的假象是己经将投资多元化、分散化。然而，其绝大部分的投资还是基于一个相同的主题: 差价趋同。危难之际，人们将资金大都投向安全的证券，所有固定收益证券的差价不降反升:此外，各投资之间的相关性也突然增加。

对对冲基金战略的启示2: 杠杆率与流动性之邪恶轴心

杠杆率本身已经风险很大，若再投资流动性差的资产，则如火上浇油。LTCM的策略(诸如30年期当期和过期国库券的投资) 需要同时买入流动性好和流动性差的固定收益证券，同时还需要耐心等待。但LTCM负债很多，其贷款人可不像其投资人那么有耐心。而到了危难之时，全球资本纷纷投向安全性强且流动性好的资产，而流动性差的资产无人问津，流动性就更差了。急不可耐的贷款人不断要求追加保证金，而LTCM的这些资产若需及时变现，就必须低价卖出。事实上，危机之时，人们看重的是资产的市场价格(与流动性息息相关) ，而非公允价格。因此，流动性差的资产便被视为草芥。LTCM当时便陷入流动性危机。

对对冲基金贷款人的启示：尽职调查

当时，华尔街对LTCM趋之若鹜，奉若神明，能与其有一丝业务联系便喜不自胜。因此，各机构向LTCM提供巨额贷款的时候也并不要求查看其财务信息。所谓的裙带资本主义也在这里体现得一览无余:不少贷款机构的高管也以个人的名义投资LTCM，因此无法客观地衡量LTCM真正的信贷风险。若当时贷款人稍微关注一下LTCM的高杠杆率和资产负债表表外金融衍生产品的巨额头寸，就一定会三思而行。梅里韦瑟很好地利用了LTCM的神秘，不但不提供基金的财务信息，还争取了很大的贷款利率折扣，着实做了一笔划算的买卖。具有讽刺意味的是，同样是贷款，这些金融机构在向个人贷款人发放小额贷款的时候，会不遗余力地详加问询。对LTCM数以亿计的贷款，却简单处之。可谓捡了芝麻，丢了西瓜。

对监管机构的启示：驯服场外交易金融衍生产品这一洪水猛兽

Amaranth 在2 006年因投机天然气期货损失60亿美元，但在金融市场上没有激起涟漪。而LTCM在1998年损失46亿美元却几乎令全球金融体系崩溃。两者都是对冲基金，都从事肆无忌惮的投机，但结果却大相径庭。主要原因是口CM投机于场外COTC) 衍生工具，而前者投机于在交易所交易的期货和期权。

场外交易的衍生工具无需在交易所交易，也无保证金要求。因此很难知道在某时某刻未结清合约的实际头寸。相反，交易所交易的衍生工具是标准化产品，每日逐日盯市，并要求足够的保证金，因此避免了对手方风险。

监管机构应该从LTCM的案例中吸取教训110 LTCM的资本金仅为45亿美元，而由于场外交易衍生产品无需保证金抵押，因此毫无困难地累积了巨额头寸，总计1万亿美元之多。LTCM的对手方对其实际杠杆率和各种金融风险毫不知情，也没有坚持要求其提供足够的抵押物。而2008年金融危机以及AIG的垮台则是重蹈LTCM的覆辙，只不过规模和危害比当年的LTCM更甚。监管机构应该将场外交易衍生产品逐渐引导至交易所统一交易，将合约标准化，以提高交易透明度，从而帮助防范价格操纵和诈骗等恶劣行径，减少对手方风险，最终降低整个市场的系统风险。