从卖空策略到"日历价差"策略

由于暧冬的天气减少了对天然气的需求， Amaranth不禁认为天然气供给的冗余(存储油箱里的在货不断上涨)将对期货价格产生重大影响，因此针对2007年1 月和2006年11 月到期的期货合约开始建仓，其投机策略建立在两个假设之上:

(1)从2006年2月开始天然气价格将不断下跌，直到10月份的用气高峰。这样，Arnaranth就卖空2006年2月到期的期货合约。

(2 )在2006 年10 月之后的用气高峰季节里，天然气价格将不断上涨。于是， Amaranth就买入2007年1 月到期的期货合约。

如前所述，像卖空2006年2 月到期的期货合约同时买入2007年1 月到期的期货合约的策略称为日历价差(Calendar Spreads) ，这是Amaranth在2006年9月破产之前的主要投机手段。到了2006年2 月底， Amaranth 己经建仓达25000份合约之多。其3月份交易记录显示，该战略仍在不停地应用， 2006年4月到期的合约滚新至6月份。另外，也有如下操作:卖空2006年11 月到期的期货合约，同时买入2007年1 月到期的期货合约。

乍一看，通过杠杆手段豪赌天然气期货市场价格也算不上特别胆大包天。但Amaranth对天然气的情有独钟并最终建立巨额头寸确实冒了天下之大不韪，这些信息一 开始还未被市场其他参与者所知晓。其实早在2006年2 月， Amaranth 的头寸就占了纽约商品交易所未清算天然气期货合约(2006年11 月到期)的70% ，以及2007年1 月到期的期货合约的60%。到了2006年夏季，加仓势头仍然不减。

最终，如图4-8所示， Amaranth拥有的在冬季(1 0月到3 月）到期的期货合约占纽约商品交易所上该类未清算期货合约的30%~ 45% 。同样令人震惊的是，相比前3年， Amaranth在2006年建立的期货头寸翻了一番。事实上，其在2006年的头寸己经高于纽约商品交易所2003年、2004年和2005年任何二年的未清算期货合约。而在天然气现货交易量方面，整个市场在2006年却与前几年无甚差别。

一个无法回避的问题是:如此巨大的头寸是如何影响期货价格的?若将2006年11 月和2007年1 月期货价格的差额与上一年类似的差额(即2005年11 月和2006年1 月期货价格的差额)相比，不难发现前者的波动幅度远远大于后者(图4-9) ，这对Amaranth而言可不是好事。

让我们再回顾Amaranth的日历价差策略，即卖空2006年2 月到期的期货合约同时买入2007年1 月到期的期货合约。Amaranth大量买入后者，导致后者的价格不断上涨:不断卖出前者，导致前者的价格不断下跌。因此，由于Amaranth的操作，这两种期货合约的价格差越来越大。这一贪婪的举措最初为Amaranth带来暴利，在2006年4月底，该策略盈利10亿美元之多。可是到了当年5月，当其破产之时， Amaranth又血本无归。根据美国参议院报告: "Amaranth企图操纵期货价格，结果却作茧自缚。不但害己，而且殃及其他市场参与者。"一名交易员也如是说："坏事传千里，亏损10亿美元这种大事是纸包不住火的，建立这么大头寸本身就已经匪夷所思。"

但是Amaranth当时非但没有减少其巨额头寸，反而不断加仓。其6 月、7月的交易记录显示，各种类型的头寸均有增加。引人注目的是， 2007年1 月到期的期货合约增加了8万份，这可是美国在当月所有民用天然气的消耗量(图4-10) 。更有甚者， Amaranth在短期内还买入6万份2006年3月到期的合约，并同时卖出4月份到期的合约，从而又一次实施了日历价差策略。只不过这次风险更大: 3 月份是冬季的结束，因此天然气的使用逐渐减少; 4 月份是夏季的开始，天然气的囤积也开始进行。因此3 月/4月的日历价差震荡幅度极大，对其进行投机的策略在市场上被称为"制造寡妇的技机"。