波动率之中央银行
由于LTCM的套利战略大获成功，债券市场上价格异常现象和类似的套利机会也越来越少。LTCM于是便调整策略，在从事趋同战略(不管单个资产价格涨跌，只管两种资产的价格差价变动)的同时，开始逐渐进入方向性投机领域(低买高卖)。
在1998年年初， LTCM 开始大量卖出以美国标准普尔500 、法国CAC-40和德国DAX为标的的长期指数期权。此举被市场专业人士称为"卖出波动率" （Selling Volatility) 。在亚洲金融危机后，全球股票市场剧烈震荡，不时有人发出股市崩溃之预言。在这种动荡不安的情景下，越来越多的技资者希望各家银行能够提供产品，为股价下跌提供一定的保障，同时还继续享受股价上升的好处。于是，结构性产品（Structured Products) 便开始大行其道。究其本质，这些产品不过是零息票债券(保证本金奉还，但没有利息) ，外加股指看涨期权。抑或是买入股指同时买入股指看跌期权。
卖出波动率的理论基础
LTCM之所以热衷于此道是因为深信这些期权的隐含波动率大大超过了历史波动率。欧洲股票股指(诸如法国CAC-40和德国DAX )长期以来的平均波动率为15%左右。而1997年末和1998年初亚洲金融危机尘埃落定之时，由于市场恐慌情绪弥漫，这些指数的期权价格偏高，所对应的隐含波动率为22%。LTCM因此受到启发:既然投资者"买入波动率"的需求高涨，本基金何乐而不为，将股指期权高价卖出? LTCM的买卖金额巨大，有观察家估计其占了整个市场的1/4之多，其"波动率之中央银行"的雅号也因此得名。
LTCM 当时坚信波动率会重返历史平均值，到时便可以较低的价格买入同样的期权，以平仓当初高价卖出的期权，轻松获利。由此可见， LTCM 现在从事的是波动率预测业务，而且是通过历史数据预测将来!具有讽刺意味的是， LTCM的合伙人大都有博士学位，在攻读博士期间长期耳闻目染"市场有效性"这一金科玉律，而现在却摒弃这一理论，认为市场不够有效。他们认为根据市场价格推算出的隐含波动率不够正确，反而匪夷所思地崇拜历史波动率。
结果证明LTCM的线性推断大错特错，股指波动率并没有如期下跌。由此可见， LTCM现在的单向投机战略已经完全偏离了其成立当初遵循的准则。当时的"价格趋同"战略谨慎小心，根本无需关注单个资产价格的走向。
事实上，若期权得以合理得组合，确实可以在某些特定波动率的情况下盈利不菲。
卖出波动率的实际操作
通过波动率获利最为合适的期权策略为跨式期权和勒式期权。
LTCM卖出大量的看涨期权和看跌期权，并将其组合为上述两种策略。这里的关键词是卖出而不是买入。因此， LTCM收取巨额权利金后希望买方在到期日不会行使这些期权，或自己可以在一个较低的价格在到期前买回期权。但如果LTCM赌输的话，买方将行使权力， LTCM将面临巨额损失。
跨式期权
购买一个跨式期权，即买一个看涨期权，同时买入相同执行价及相同到期日的看跌期权。采用这一战略的买家预期股票指数将大幅震荡，但却无法预测具体是涨还是跌。LTCM则是该策略的卖方，认为CAC40指数的波动性减小，指数将在期权执行价的水平稳定下来。以下是LTCM在1998年1 月14 日面临的市场形势，他们是如何构建-个跨式期权的? (这里的介绍力图简洁明了，省略了很多繁琐的数据，例如，通常情况下执行价一致的看涨和看跌期权的权利金并不相等。)
出售曰: 1998年1 月14 日。
到期日: 1998年3 月。
看涨期权执行: 1900法郎;权利金: 50法郎。
看跌期权执行: 1900法郎;权利金: 50法郎。
(1)卖出看涨期权。LTCM在1998年的1 月14 日收取50法郎的权利金，提供执行价为1900 的CAC 40指数期货期权。如果在到期日指数低于执行价1900 ，期权将不被执行， LTCM将白白赚取期权权利金。如果指数高于执行价格， LTCM将以1900 的价格出售期货合约。而这些股指期货将要以高于1900 的价格购买。因此，指数越高， LTCM的损失越大。在图14-2 中，线(1)为卖出看涨期权的收益情况。在指数低于执行价1900 的情况下， LTCM 的利润为权利金50法郎。指数高于1900 ，其利润线向下倾斜。然而，若指数在1900 和1950 (执行价+权利金)之间， LTCM还是略有盈余。1950 点是盈亏平衡点。指数高于1950 ，则LTCM的损失不断增加。
(2) 卖出看跌期权。LTCM收取50法郎的权利金，提供执行价为1900 的CAC40指数期货期权。如果在到期日指数高于执行价1900 ，期权将不被执行， LTCM将白白赚取期权权利金。如果指数低于行使价格，LTCM将以1900 的价格买入期货合约。而这些股指期货将要以低于1000 的价格出售给其他投资者。冈此，CAC40指数越低，LTCM的损失越大。在图14-2 中，线(2) 为卖出看跌期权的收益情况。在指数高于执行价1900 的情况下， LTCM 的利润为权利金50法郎。指数低于1900 ，其利润线向下倾斜。然而，若指数在1900和1850 (执行价一权利金)之间， LTCM还是略有盈余。1850点是盈亏平衡点。
(3) 绘制跨式期权。卖出跨式期权的收益图形如图14-2所示的线(3) ，即线(1)和线(2) 相加。请注意， LTCM在图中金字塔的顶端获取利润。有意思的是，这一区间处于盈亏平衡点A和B之间，即指数值小幅震荡。若指数大幅震荡，位于A和B之外，则LTCM面临损失。
该策略的盈亏平衡点的计算如下:
盈亏平衡点A:
S (90) A =执行价- (看涨期权权利金+看跌期权权利金)=1900 - (50+50)= 1800
盈亏平衡点B:
S (90) B= 执行价+(看涨期权权利金+看跌期权权利金)=1900+(50+50) = 2000
因此，当股指低于1800或高于2000 ，LTCM会赔钱，而且损失并无上限(若指数远低于1800或远高于2000) 。若股指处于这两点之间， LTCM会盈利。LTCM可能获得的最大利润为每合约100法郎。这时，股票指数恰好等于执行价1900。在这一点上，这两个期权都未被行使， LTCM将保留两个权利金。
卖出勒式期权
这是另一种利用波动性的期权投机策略。与一个跨式期权的主要区别在于勒式期权策略中，看涨看跌期权的执行价不同，而且通常是价外期权。因此，与跨式期权相比，权利金较为便直，投机的风险也较低。在图14-3 中我们可以看到，勒式期权盈利区间更大。缺点是，由于风险较低，回报也较低。
出售日: 1998年1 月14 日。
看涨期权执行价: 1950法郎;权利金: 40法郎。
看跌期权执行价: 1850法郎;权利金: 40法郎。
我们首先绘制简单的看涨期权收益图。参见图14-3 中的(1)线。盈亏平衡点是1990法郎(1950+40) 。以同样的方式，我们可以绘制出看跌期权的盈亏平衡点是1810法郎(1850-40) ，请参阅图14-3 (2) 线。
卖出勒式组合期权线(3) 是卖出看涨期权线(1)和卖出看跌期权线(2)的总和。盈亏平衡点即是勒式期权线穿过横轴之时(权利金收入等于期权损失) :
盈亏平衡点A:
S (90) A= 看跌期权执行价一(看涨期权权利金+看跌期权权利金)
S (90) A= 1850一(40 + 40) = 1770
盈亏平衡点B:
S (90) B=看涨期权执行价+(看涨期权权利金+看跌期权权利金)
S (90) B =1950 + (40 + 40) = 2030
股指位于1770和2030盈亏平衡点之间时，卖出勒式期权有利可图。最大收益为40+40=80法郎，这时股指位于这两个期权的执行价之间，两个期权都未行使，将白白收取全部权利金。
豪赌波动率
长期期权的交易量并不大，但期权卖方仍然需要每日根据市价变化提供相应的保证金，以保证期权买方的利益。LTCM卖出期权产生了大量现金流，使得其拥有足够的保证金从事更多的交易。若股指波动率如期下降， LTCM的保证金要求也会相应下降，现金支出就会减少。反之，若股指波动率不降反升，LTCM必须追加保证金，现金支出也会剧增。另一个问题是， LTCM赌的是波动率在长期会下降，但如果波动率在短期震荡剧烈呢? LTCM此举等于自废武功，令自己受制于市场。而市场行为有时并不理性，投资者有时也并不按常理出牌。这也正是LTCM最终倾覆的主要原因。