石油市场上的多头空头对冲

为实施其卓有远见的营销战略， MGRM销售大量远期合约，石油交付日则分布在未来10年中(见图5-1) 。虽然约定的未来交易价格大大高于现在的石油现货价格，使得该公司有利可图，但无法确定今后的石油现货价格会一直走低。因此，该公司须设计一宏大的计划锁定利润，否则，其做法就如同投机。该公司能否成功?让我们研究一下MGRM能采取的多种对冲避险(套期保值)于段。

远期合约对冲

如何对冲一系列长期的石油空头头寸?教科书式的方法是买入多头远期合约并匹配金额及期限(见图5一2) 。例如，若该公司与新英格兰地区某一独立石油零售商"联合取暖油公司"签署远期合约，以每桶25美元的价格出售1000万桶石油，该公司可签署另一远期合约买入石油(假设为公司A) ，价格应低于每桶23美元以保证利润。若该价格是每桶21美元，到了2003年交付时， MGRM则将获利4000万美元(1000万桶乘以4美元差价)。当然，即使石油价格风险得到有效规避，该公司此交易成功与否仍取决于与其进行远期合约交易的两个公司是否诚信，即交易对手风险的大小。

远期合约到期之日，公司A交付1000万桶石油，向MGRM收取2. 1亿美元。该公司转手将石油交付给联合取暖油公司，并从联合取暖油公司收取2.5亿美元，获利4000万美元。

但不幸的是，在石油远期合约市场上并无长于18个月的合同，这也正是MGRM引进其新的避险工具的原因所在。

事先实物储备(又称为"合成型"远期合约)

对冲远期合约的价格风险，最安全的方式莫过于在现货市场上买入石油后储备，直至合约期满进行交付。这一策略的成本可以事先得知，每单位能源产品成本计算方式为:

"合成型"远期合约每桶石油成本(10年后交付) P0：10

=目前石油现货价格S0+ 价值为1 美元的石油的每年存储成本s +因购买石油、支付存储费用而产生的现金机会成本年利率1 ，即:

S0(1 + s +1）10=F0:10               (等式1)

这一价格应与本例中远期合约的约定价格每桶25美元比较，决定是否应该事先购买。

例如，若石油现货价格为每桶20美元，价值为1 美元的石油的每年存储成本为1 美分，资金机会成本为每年6% 。如此，该公司可以购买井存储石油10年，以此"合成"一份10年远期合约。总成本为:

F 0：10 = 20 X (1 十0.01 + 0.06) 10 = 39.34

因此，石油现货价格为每桶20美元时，此策略行不通。

理论上说，期货价格或远期价格(Forward Rate) 包含了现货价格及范围颇广的持有成本，因此应该高于现货价格，这一关系被称为"正向市场"。然而，事实上大多数情况下，期货价格或远期价格却低于现货价格，这一令人诧异的现象称为"反向市场"，可以解释为石油市场上人们更倾向于得到现货，愿意支付这种"便利收益"。后一部分有详述。

然而不幸的是，实物存储费用很高。根据两名经济学家爱德华兹CEdwards) 和坎特（Canter) 1995年的研究，若石油存储成本高于每桶每月7.33 美分， MGRM若采用"合成型"远期合约，将会产生亏损。事实上，当时的石油存储成本高达每桶每月24美分(每年约3 美元) ，而且石油存储地点极其有限。因此，此策略并不可行。

伺机而动型实物储备

MGRM可以先不购买石油实物，而静观其变。等到若干年后，石油现货价格St低于某一盈亏平衡价格St，则可以出手购买并存储石油，以保证将来的交付。该盈亏平衡价格指的是，若低于该价格买入石油实物，加上持有成本，非但可以顺利完成风险对冲，还布盈余。反之，则有亏损。

利用历史数据，该公司有可能计算出St 低于St的概率，以此决定是否应该等待。St 是能实现盈亏平衡的现货价格，取决于时间，可以通过以下套利(Arbitrage) 公式确定之。

st(1+s+i)T- t =F0:T                  t<T =1 ， 2, 3,…10     (等式2)

很明显，因为持有成本随时间推移而下降，盈亏平衡的现货价格St 将随着t 接近于T 而上升。例如，假设在3年后，石油现货价格St 跌至12美元，购买实物并存储7年的成本为:

12 (1 + 0.01 + 0.06) 10-3 = 19.27

远低于MGRM与联合取暖油公司签署的远期合约的价格F0:10=25。因此，应该出手购买石油并持有。

合成型存储( "堆积并转期"对冲)

MG刚在石油期货市场买入大量为期一个月的期货合同，建立了多头头寸，在金额上与其远期合约的空头头寸匹配，但期限并不匹配(见图5-3) 。

当期货合同到期时，根据市价进行现金交割，并转期更新。新的石油期货合同总额有所减少，减少额为上个月交付的石油数量。

通过该方法对冲远期合约的空头头寸有以下两种成本: (1)石油有效买入价; (2) 每期末因大量期货合同平仓转期而发生的现金成本。

我们来分析含有两个期间情景下的两种成本。

(1)石油有效买入价。

在时点t=0 ， 该公司买入为期一个月的期货合同，期货价格(一个月后)为：

F0:1 = S0 (1 + S + i - c ) = S0 + b0                (等式3-1 )

c 是前面提到的"便利收益" , b0 =F0:I -S0 被称为"基差" (Basis) 。

到了时点t=1，该公司将平仓该合同，时价为S1，因此利润或亏损为F0:1-S1之后，将买入新的为期一个月的期货合同，期货价格为

F1:2 = S1 + b1          (等式3-2)

这样一来，在第一个月月底，该公司的购买成本锁定为:

F0:1-S1 + F1:2 = S0 + b0 - S1+ S1 + b1 = S0 + ( b0 + b1) (等式4)

每期间的基差b0和b1都等于持有成本(见等式1) ，因此，该公司总持有成本等于各期间的持有成本(基差)之和。该策略即为合成型存储对冲。

只要石油市场大部分情况下呈"反向市场"状(基差为负) ，该公司的对冲策略似乎可以奏效，因为该公司事实上的石油买入价低于远期合约中的卖出价。