相对价值交易(趋向一致交易)

LTCM的标志性交易便是相对价值交易(通常在固定收益证券领域)。 LTCM在美国和国际债券市场上(欧洲和日本的国库券和抵押债券市场)仔细搜寻任何价格异常现象。不过，该基金还是对高收益垃圾债券和新兴国家的主权债券避而远之，因为违约风险太大。

美国国库券套利

一个很好的例子是对本期发行(On The Run) 和以前发行(Off The Run) 的长期国库券套利。LTCM在1994年对此战略的运用到了炉火纯青的地步。美国政府每过6个月发行一次30年期的国库券以应对财政赤字。这些证券流动性极强，很容易出手。LTCM因此认为这些国库券估价略微有些高，因为投资者愿意为流动性支付小额的溢价(称为流动性溢价)。相对而言， 29.5年期的国库券(即6个月前发行的30年期国库券)己经被机构投资者大量持有，交易量小，因此流动性较低。

而债券的价格差价达到每笔15 美元。LTCM 便买入价值为10亿美元的"低价"国库券(收益率为7.36%) ，同时卖空同等面值的"高价"国库券(收益率为7.24%) 。这两种国库券除了到期日不同，其他特征完全一致。这一战略最终是否获利取决于两者的收益率必须趋向一致。LTCM不需要等到几十年以后该国库券到期后才能获利，只要收益率差异在不久的将来趋向一致即可。很有可能的一种情况是， "高价"的"当期"国库券在6个月"过期"后，价格会有微跌。

LTCM 的交易由于是同时买入卖出30年期国库券，因此互相对冲，风险极小。具体说来，不管长期利率在今后是升还是降，两笔交易的收益变动基本可以相互抵消。在这个例子中，价格差价为每笔合同(1 000美元) 15美元。假设价格差下降到10美元，贝。这一战略的利润为每1000美元5美元。为了将这一微利机会变得有利可图， LTCM必须大规模交易:买入10亿美元的国库券，利润为500万美元。这里，杠杆的作用得以展现。

这一对冲交易是否成功取决于债券价格差异是否真的会缩小甚至消失。若价格差不减反增，则LTCM会遭受损失。但这将是未实现的损失或账面损失， LTCM只要坚持持有，长期来看，价格差终将会趋同，从而最终获利。总而言之， LTCM的对冲战略可以概括如下:

(1)卖空。LTCM借入名义价值为10亿美元的30年期的当期国库券，并立即以每单998美元的价格卖出，总共收入9.98亿美元，将这些资金存放于该国库券的实际所有者。这些资金的利息为每年4% ，但LTCM须向国库券所有者支付息票利息。

(2) 结清卖空交易。6个月后， LTCM 以市价993美元的价格买回国库券，将其返还给国库券实际持有者。LTCM 获利:

99 800-99 300+ 0.04/2 X 99 800-36 200=637 (万美元)

息票率为每年7.24% ，半年则支付一半，存款利息为每年4% 。

(3) 买入国库券。LTCM 买入面值为10亿美元30年期的过期国库券，价格为每单992美元，总共支出9. 92亿美元。与某家银行签署回购协议，以这些国库券作为抵押，利率为4% ，收到贷款。

(4) 结清买入的国库券。LTCM 以995美元的市价出售国库券，获利99500-99200=300 (万美元)。

半年的息票收入为:

99 500 x 0.0734/2 = 375 (万美元)

支付的回购协议利息:

99 500 X (0.04/2) = 195 (万美元)

利润总计为:

300 + 375-195=480 (万美元)

(5) LTCM的投资组合始终保持对冲状态。没有承担任何风险，也没有使用本身的资本金， 1117万美元轻松入袋。由于对忡的存在，市场利率变动对此投资毫无影响。

利率互换差价套利( Arbitraging Interest Rate Swap Spreads )

互换价差套利是"价格趋同"战略的另外一种体现，风险极小，利润甚微。但是借助于强大的杠轩作用， LTCM仍然可以点石成金，将微利机会变为巨大收益。互换利率指的是银行、保险公司和其他机构投资者支付浮动利率(诸如LIBOR等) ，同时要求对手方支付的固定利率。互换利率差价(Swap Spread)指的是这个固定利率与同等期限的国库券收益率的差价。发达资本市场的一个重要特征就是这个固定利率略微高于同等期限的国库券收益率，即互换利率差价很小。例如，在美国，这个差价在整个20世纪90年代介于17到35个基点之间，仅有两次例外，一次是在1990年的经济大衰退期间飘升为84个基点，另一次是在1998年的4月，高达48个基点。

LTCM 的战略是: 当该差价触及此范围的上下底限(1 7 或35 个基点)之时，就很有可能在今后返回至平均值， LTCM就会及时出手，设计一个相应的交易策略。理论基础非常简单明了:利率互换协议只不过是: (1)买入提供固定利率的国库券; (2) 同时借入浮动利率的贷款。让我们仔细分析一下LTCM的策略。

情景1: 互换利率差价较小

若互换固定利率与同等期限的国库券收益率的差价达到历史最低水平， LTCM就通过回购协议融资买入国库券，同时签订利率互换协议，支付固定利率利息，收取6 个月LIBOR 的浮动利率利息。这些交易的净现金流为(粗体部分为收入，细体部分为支出) :

(国库券收益一互换协议固定利率利息) + (LIBOR- 回购协议利息)

=-互换利率差价+ [LIBOR 一(LIBOR-20 基点) ]

= 20基点互换利率差价

这里假设回购协议利率通常为LIBOR-20 基点。

显然，这一策略的风险是，根据LTCM持有这一投资组合的时间长短不同，LIBOR和回购协议利率的差额(20个基点)有可能下降，从而小于互换利率差价，使得收益为负。LTCM当然预测该互换利率差价会上升，回到历史平均水平，从而该投资组合的最终收益为上述收益(20基点-互换利率差价) ，以及清算该互换协议时获得的少量资本利得。

情景2: 互换利率差价较大

若互换固定利率与同等期限的国库券收益率的差价达到历史最高水平， LTCM卖空国库券，签订逆向回购协议:同时签订利率互换协议，收取固定利率利息，支付6 个月LIBOR的浮动利率利息。假设回购协议利率通常为LIBOR-40基点。这些交易的净现金流为(粗体部分为收入，细体部分为支出) :

(互换协议固定利率利息一国库券收益)+(逆向回购协议利息一LIBOR)

=互换利率差价-40基点

这两种战略都能获得3 到5 个基点的收益。但由于使用了杠杆作用，这些微利得以放大数十倍，效果惊人。只要LIBOR和同购协议利率的差额不变，该投资组合的固定利率和浮动利率就完全得以对冲，风险极小，完全符合LTCM的交易指导方针。