套利

这一切都始于在东京证券交易所(TSE) 和大阪证券交易所(OSE) 之间日经225种股票指数期货(见背景知识2) 的套利活动，看似无害实则拙劣。在20世纪90年代初，巴林银行大部分的衍生品交易活动都在日本进行。巳林银行的首席交易员Fernando Gueler来自加州，拥有美国哈佛大学经济学学士学位。他发现现金（TSE) 和期货市场的日本股市COSE) 之间的定价异常经常发生。通过购买一篮子日经225指数的股票，并持有现成的日经225指数期货合约直到到期， Gueler事实上建立了"自制"的日经225指数期货合同。如果自制期货价格略低于现成OSE交易的指数期货，便可通过买"自制"和卖"现成OSE" 获得利润，这就是所谓的现金/期货市场套利。

举一个例子，假设日经225指数是由两个股票组成=本田股票价值￥16000和索尼股票价值￥40000。 "自制"指数通过价格加权平均得出价值为￥10 000 ，可以通过购买1股本田和1 股索尼实现[1 X ￥16 000+1 X ￥4000]/2=10 000元。这一数额也被称为指数合约的现金价值。请注意，本田股票占那个特定日的指数现金价值的75%: ￥16 000/ [￥16000+￥4000]=75%。同理，索尼股票占指数的现金价值的25% 。假设指数期货在60天到期，再假设自制指数的借贷成本为每年4% ，则现金价值为￥10000 (1+0. 04X60/360) =10067元。如果在OSE上交易的指数期货价值￥10 110 ，套利者若同时购买现金并出售期货，到了期货到期日，他们就可以轻松赚取持有到期的自制的指数和期货合约的价值之间的差额。该套利将产生无风险利润:

￥10110一￥10067=￥43 (每合约)

由于套利者无处不在，价格差异将转眼即逝。在此例中，购买现金股票构建该指数将迫使其价格上涨，同时卖出期货合约将使其价格下降，套利利润很快趋向于零。计算机程序可以自动复制日经225指数，并在现金和期货市场之间出现价格差异时尽快触发交易。Gueler很快将新加坡国际金融交易所加入衍生品市场套利的行列，而巴林银行在SIMEX的首席也是唯一的交易员尼克·利森将成为套利程序化交易的指定人选。

本着同样的精神，套利也可以利用同样的产品在两个不同地理位置或交易所之间的价格差异。套利者会密切监察两家交易所的价格，并在价格差异出现时，买低卖高。这都可以利用互联网几乎瞬间完成，只要两大交易所的产品的确是相同的。套利确实有利可图，毫无风险(只要价格差异大于交易成本)。

"一价定律"认为市场参与者将不断寻找并利用套利机会，使得这样的价差转瞬即逝。如果日经225 指数9 月在OSE交易的期货价值为￥13 444 ，但在SIMEX只有￥13 441 ，套利者将在SIMEX 以￥13 441 的价格大量买入，从而推升该价格指数:同时出售OSE 的合约，从而压低那里的价格。套利产生的利润为每合约￥13 444-13 441=白，但须减去各种交易成本。由于是计算机程序在操作，这样的交易可以像光速一样快。套利帮助消除价格差异，使得各金融市场日趋融合，的确是一种强大的力量。

套利交易利润微薄，因此通常必须采用大规模交易才能盈利。而尼克·利森则采取了一些"内幕交易" :利森已经注意到， SIMEX是一个相对较小的市场，因此每当一个大型交易在巴林银行新加坡分部成交，他可以借助向上的价格趋势以获利。此外， SIMEX期货合约也有相对OSE更低的保证金要求，这使得SIMEX更受境外客户的欢迎。利森可以立即购买OSE 日经225指数期货(甚至价格可能会略高) ，并期待在SIMEX的交易将带来的价格涨幅将超过SIMEX与OSE之间的价格差额。之后利森将OSE期货转手给巴林银行在新加坡的客户。这种套利交易类型称为"交换" （Switching) 。假设在一笔大交易到来之前，日经225指数期货在SIMEX为19 00 1，在OSE为19003 。这笔交易要求巴林银行在SIMEX购买5000份期货。利森将立即在OSE 以19 003的价格购买这些期货。正如他所料，在SIMEX ，这笔大订单将期货价格推至19 020 。利森将OSE 的期货转售给他的新加坡客户，套利利润为5000X (19 020-19 003) =~85 000。显然利森在内幕交易中获得大量套利利润，远超过从巴林银行赚取的佣金，而客户并未从中获益。当交易员在给一个客户下订单前进行交易，这被称为"提前交易(Front-running) " ，是违反规则的。利森就是在两个交易所进行"提前交易"，而巴林银行显然对此毫不反对。这一行径虽然合法，但毫无道德可言!