嵌入式期权及其潜在风险

逆向工程

如果仔细研究"附加差额"公式，就会发现宝洁公司的收益情况如同期权。这样看来，信孚银行为宝洁公司量身定做以帮助其降低资金成本的金融产品实际上就是一个利率互换协议，外加卖出一个美国国库券的看跌期权(参见背景知识3) 。

信孚银行之所以出手大方，每年给宝洁公司利率互换协议75个基点的利率优惠，其实只不过是向其购买一个美国国库券的看跌期权，而这75个基点即是这一期权的价格。宝洁公司得到这一权利金，同时赋予信孚银行一项权利:以某执行价格向宝洁公司卖出一系列5年期和30年期的美国国库券。

只要美国国库券价格上升(即利率下跌)， "附加差额"继续为负(这一系列国库券的平均价格一直高于执行价格) ，这一看跌期权就不会被执行(图11 -2中线(1)执行价格的右边情况) ，宝洁公司就能稳赚75个基点的利息。然而，宝洁公司卖出风险极高的看跌期权所得的回报最多只是75个基点的利息。若"附加差额"变成正值(即国库券价格下跌，利率上升) ，期权将被执行，宝洁公司的损失就会因为杠杆作用成倍飙升。显然，该下行风险恐怖之极，与收到的微薄的75个基点的权利金相比，可谓天壤之别。

金融中介的真实成本

将宝洁公司的杠杆型互换协议一 一 分解: (1)一份原始的利率互换协议:(2) 一个看跌期权。这样，就有机会通过复制这→策略来估算这份协议究竟价值几何。史密斯(Smith) 于1997年在一项研究中睿智地问了两个简单的问题。

问题1 :在1993年11 月卖出看跌期权，需要卖出多少期权，才能获得650万美元的权利金(信孚银行需要这些权利金来抵消向宝洁公司提供的每6个月75个基点的优惠)。

问题2: 若在1994年3月清仓这些期权，损失会是多少?

当然，这些复杂的看跌期权隐藏于杠杆型利率互换协议的"附加差额"计算公式之中，要想准确无误地复制此策略将会非常困难。Smith (1 997) 的研究显示，若宝洁公司直接卖出一批15年期国库券的看跌期权，获得同样价值为650万美元的权利金，这些看跌期权今后的损失仅为1700万美元。

宝洁公司的最终损失高达1亿美元，而复制互换协议策略的损失则低得多，之间的巨额差价显然进了信孚银行的腰包。如此看来，作为中间人，信孚银行在宝洁公司和期货市场之间狠赚了一笔。宝洁公司在金融方面缺乏创意，又未能充分理解其所购金融产品之玄机，结果交了不菲的学费。与此相反，信孚银行可谓"才华横溢"，结果则赚得盆满钵满。

显然，在当时，简单易懂的互换协议已人所共知，而且交易甚多，因此这种产品的利润也日益下降。信孚银行等交易商面对标准化产品利润率的下滑，动足脑筋，设计出不少富有创意的产品，不但不易理解，而且难以复制。不消说，金融机构们炮制出的这些专有的新产品利润更高，其销售人员销售这些产品所获得的佣金也更为丰厚。

然而这些产品通常具有很高的杠杆率，对客户而言风险极高，终究会适得其反。事实上，宝洁公司一旦发现自己被耍，马上诉诸法庭，状告信孚银行有欺诈行为。

会计伎俩

从严格的金融估价角度而言，宝洁公司选择场外交易的杠杆型利率互换协议，而非直接签订一个简单的利率互换协议外加可在交易所上交易流通的国库券期权，这很难解释得通。但有必要分析一下这两种策略各自的会计处理方法。宝洁公司与信孚银行进行场外交易有一点好处是:只有利息收入会在当前收入期被确认，而所有因每季末逐日盯市引起的损益都将递延至互换协议期满。该协议只会在宝洁公司的财务报表的附注中出现，因此不会对宝洁公司的财务报告产生重大影响。

相反，若在交易所上出售国库券看跌期权，宝洁公司就无法将权利金收入分摊到互换协议生效的5年期间，而必须立即全额确认现金收入。此外，宝洁公司还必须根据其看跌期权每天逐日盯市的结果交纳保证金。